事件。公司发布2024 年年报，2024 年公司实现营业总收入90.26 亿元，同比提升25%，实现归母净利润17.64 亿元，同比增长119.46%，自由现金流17.49 亿元，同比增长279.22%；经营性现金流净额达32.68 亿元，同比增长48.34%。

产量提升，单位成本下降，推动利润增长。产量方面，生产矿产金 15.16 吨，较上年增长 5.60%，其中国内矿山贡献 3.91 吨，同比增长 14.6%，增速表现突出；境外矿山贡献 11.25 吨，继续发挥核心支撑作用；成本方面，自 2020 年恢复黄金生产以来，万象矿业塞班矿在克服难选矿石相关的挑战方面取得了长足进步，并不断改进其选矿和回收流程，选矿回收率自投产之初提升了近 20%；同时公司通过优化采购渠道、提高材料利用率及扩大产能等措施，在降低瓦萨金矿成本方面取得良好成效；在中国境内矿山，公司通过渐进式投资和改造，持续提升矿山运营效率。2024 年公司矿产金销售成本约为278 元/克，较2023 年280 元/克有所下降，其中金星瓦萨成本下降对整体带来的影响相对更为突出。

连续多年产量提升，2025 年公司金铜产品产量或仍保持提升趋势。黄金是公司主要产品，2020 年至2024 年，公司黄金产量分别为4.59 吨、8.10 吨、13.57 吨、14.35 吨、15.16 吨，实现连年增长，通过内部探矿增储和外部资源整合并购，保有资源量显著增加。2025 年，公司将持续研发应用新技术，并继续通过集中采购、组织结构和人员优化等措施狠抓降本控费，预计合并范围内黄金产销量 16.70 吨，电解铜10,010 吨，铜铅锌精粉33,350 吨，钼精粉660 吨。

2025 年至今黄金价格表现优异，或带动公司利润持续向好。2025 年至今的金价表现来看，截至2025 年3 月31 日，国内黄金价格约为730.8 元/克，较年初上行约17.5%，较去年同期上行约38.5%。黄金价格的大幅提升或带动公司业绩持续向好发展。

投资建议。公司黄金产量持续增长，单位成本同步下降。我们认为伴随黄金价格的持续上涨，公司未来业绩有望持续向好。预计2025-2027 年公司营业总收入为114、126、138 亿元，归母净利润分别为26、31、35 亿元。维持“买入”评级。

风险提示：美联储货币政策超预期变动，生产事故，全球地缘政治风险加剧。