金价走高+严控成本，公司业绩同比高增

2024 年公司营收90 亿元，同比+25%；归母17.6 亿元，同比+119%。其中，矿产金业务的经营情况如下：

收入80 亿元，同比+26%，占总收入的88%；毛利率47%，同比+11pct；毛利润37.5 亿元，同比+66%，占总毛利的95%。

产量15.2 吨，同比+6%；销量15.2 吨，同比+5%。

平均售价524 元/克，同比+20%。

克金销售成本278 元/克，同比-1%。其中国内矿山157 元/克，同比+3%；万象矿业$1497/oz，同比+0.5%；金星瓦萨$1304/oz，同比-1%。

总体来看，2024 年公司针对各矿山精进技术创新与流程优化、提高生产效率，并深化供应链管理、加强采购环节控本，全年克金销售成本不增反降，充分受益于金价上行，实现利润翻倍以上的增长。

25Q1 公司营收24 亿元，同比+30%，环比-14%；归母4.8 亿元，同比+141%，环比-27%。其中, 矿产金业务的经营情况如下：

收入22 亿元，同比+30%，占总收入的91%；

产量3.3 吨，同比-7%；销量3.3 吨，同比-7%。

平均售价658 元/克，同比+40%。

克金销售成本同比+11.5%。其中国内矿山169 元/克，同比-7%；万象矿业$1526/oz，同比+4%；金星瓦萨$1629/oz，同比+23%。

25Q1 克金成本上升，主要系万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，加大掘进力度、维护及更新部分机器设备造成运营成本增加；同时，25Q1 入选矿石品位相对较低，导致单位成本阶段性上升，预计后三季度将逐步回归到正常水平。

回顾过往3 年业绩可知，Q1 往往是公司的传统淡季；待后续成本和产量回归正常水平后，预计盈利或在Q2 迎来显著的环比修复——阶段波动不改长期向好趋势。

积极扩产+探矿增储+寻求并购，未来增长可期

各矿山重点项目加速推进，驱动产能提升：

五龙矿业：多项井巷工程顺利推进，已在2024 年底达到日处理量2000 吨以上，计划在2025 年达到3000 吨/天的满产能力。

吉隆矿业：18 万吨金矿石扩建项目于2024 年6 月试生产，年末通过验收；新增6 万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000 吨的达产目标前进；三采区技改工程通过验收，采矿能力进一步增强。

华泰矿业：五采区新增3 万吨/年地下开采扩建项目，于2024 年11 月开工建设，预计将于2025 年起逐步贡献增量产能。

锦泰矿业：二期探转采开发利用方案评审已通过，前置手续稳步推进。

万象矿业：远西露天金矿于2024 年9 月投产，投产首年即贡献黄金产量1.2 吨；西尾矿库延伸扩建、地下泵站、地下产能扩建及顽石破碎线路等重要工程均按计划推进。

金星瓦萨：通过重启和优化DMH 露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量，进一步夯实产量基础。此外，由于金价上行，公司已在矿区内对历史上已闭坑的老采坑开展了新的经济评估，其中部分区域预计将在2025 年投产，成为量增的部分来源。

内生探矿+外延并购，保障资源提升：

自24Q4 起，公司已在所有矿山全面加大勘探力度，并启动制作全公司探矿增储三年计划，将之作为重点工作。

万象矿业：实施“勘探—开发”一体化策略，积极推进远西露天金矿、卡农原生铜矿、天空铜矿、PVN 露天+地下矿、发现西地下矿等多个资源增长项目。此外，在塞班矿区SND 勘探区取得新的勘探发现，初步判断为较大斑岩型矿体，力争在2025 年内完成初期资源量评估。

金星瓦萨：在24H2 已启动B-Shoot 南区深部扩建项目的加密钻探，预计在2025 年将进一步加速加大整体钻探工作，以提高资源级别并增加黄金储量；同时，瓦萨矿区南部的勘探也将在今年持续推进。

同时，公司还将资源提升的重点放在寻找和收购合适、优质的资产方面。公司具备丰富的海外并购经验，在识别具有协同效应的并购目标、执行交易以及整合全球业务方面拥有良好记录，已形成了成熟的决策及执行体系。资金来源方面，或为H 股募资+自有资金+贷款的组合。

盈利预测与投资评级

赤峰黄金自2024 年以来展现了业绩快速增长的趋势，主要受益于成本的严格管控、产量增长与金价上行。往后看，公司拥有充足的黄金量增潜力，有望充分受益于金价上涨。我们预计公司2025-2027 年可实现归母净利30.37/37.91/42.46 亿元，同比增长72.11%/24.86%/11.98%，EPS 分别为1.62/2.03/2.27 元/股，对应PE 分别为16.33X/13.08X/11.68X，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：美联储超预期加息压制金价；公司黄金产量增长不及预期；公司成本超预期上升。