行业近况

8 月初披露的7 月美国非农就业新增7.3 万人，不及市场预期10.4 万人，5、6 月累计下修25.8 万人，创2020 年6 月以来纪录。6 月，工业和信息化部等九部门印发《黄金产业高质量发展实施方案（2025-2027 年）》。

评论

新一轮降息交易有望启动。一是7 月美国非农不及预期，美国经济现弱化信号；二是4 月对等关税以来通胀整体可控，6 月美国CPI年率2.7%符合预期，核心CPI年率2.9%略低于预期。截至8 月3 日，CME9 月降息概率升至80.3%。我们认为新一轮降息交易有望开启，实际利率水平或回落。

降息交易有望与去美元化实现共振，驱动金价启动新一轮上行趋势。1H25全球黄金需求2384.6 吨，同比+13%，环比-5%。从需求结构来看，1H25黄金需求呈现两个特征，一是全球央行购金趋势虽略有弱化，但仍延续。

1H25 全球央行净购金415 吨，同比-21%，环比-26%。2024 年11 月中国央行重启购金，已连续8 个月增持。二是全球黄金ETF净流入达到397吨，创下自2020 年以来的最高上半年纪录，同环比大幅上升。我们测算2022-2024 年，北美、欧洲黄金ETF净流入量与美国实际利率的负相关系数分别是-0.21 和-0.35，但1H25 欧美黄金ETF净流入大幅升至286 吨，和美国实际利率持续维持高位相矛盾。我们认为，随着逆全球化趋势不断深化，欧美黄金ETF也已开始体现出和央行购金类似的“去美元化”倾向，与美国实际利率相关性显著下降，2025 年初至今SPDR日度增/减持黄金量与十年期TIPS负相关系数仅-0.019。

黄金板块风鹏正举，戴维斯双击有望延续。一是全球黄金矿企单盎司利润有望持续走阔。全球金企平均单盎司税前利润经历过3Q20-4Q23 的下降之后，自1Q24 至1Q25 已持续回升。我们假定2025 年全球黄金平均AISC上行5%，按照1H25 伦敦金均价3075 美元/盎司测算，单盎司税前利润为1546 美元，较2024 年的952 美元上涨63%。我们测算1Q25 国内主要黄金上市公司合计归母净利同比+63%，1H25 已预告的A股金企归母净利润合计同比+57%。二是《黄金产业高质量发展实施方案》(2025-2027)发布，黄金公司成长性有望进一步强化。《方案》指出黄金作为战略性矿产资源，对维护国家产业和金融安全意义重大，明确国内黄金资源开发重点方向，包括重点资源勘探、开发区域及重点开发矿山，推进国内资源增储上产。

估值与建议

我们维持覆盖公司盈利预测、投资评级及目标价不变，建议关注具备资源整合、增储上产和并购预期的黄金上市公司。

风险

美国通胀超预期，美联储降息不及预期，黄金上市公司业绩不及预期。