事件：公司发布2025 年半年报。2025 年上半年公司实现营收52.72 亿元，同比增长25.64%，实现归母净利润11.07 亿元，同比增长55.79%，扣非归母净利润11.12 亿元，同比增长73.98%；单季度看，25Q2 公司实现营收28.65亿元，同比增长22.31%，环比增长19.01%，归母净利润6.23 亿元，同比增长22.25%，环比增长28.97%，扣非归母净利润6.24 亿元，同比增长43.55%，环比增长27.73%。业绩略低于预期。

点评：产量不及预期以及成本上行是影响业绩的核心原因。量：2025 上半年公司实现矿产金产量6.75 吨，同比下降10.56%，Q2 单季度矿产金产量约3.4吨。产量下滑系入选品位降低叠加雨季提前导致金星瓦萨产销量不及预期。生产目标：考虑上半量影响，公司全年矿产金产量目标适当下修至16 吨。价：25H1黄金均价3077 美元/盎司，同比增长39.8%；Q2 黄金均价3281 美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%。成本：25H1 公司国内矿山全维持成本271.42元/克，同比增长19.06%，万象/金星全维持成本1528/1788 美元/盎司，同比增长24.62%/51.92%，成本大幅上行主要系产量同比下滑、金价上涨资源税计税基数抬升、可持续发展税率从1%上涨至3%、以及金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年出矿量增加前期投入影响；利润：公司上半年金板块实现毛利率54.52%，同比增长12.14pct，公司整体实现净利率24.32%，同比增长5.49pct。

重点项目推进，驱动产能提升。五龙矿业完成选厂改造，处理能力提升至3000 吨/天；吉隆矿业27 号箕斗井提升改造完成，其余项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区（三采分区）复工项目完成可研报告，采矿权延续工作按计划推进，五采区扩建项目基建工程有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作；瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；金星瓦萨加速推进地采主采区新区开拓，同时在矿区中段Benso 区新增4 个露天采坑，充填系统恢复顺利，预计Q3 可满负荷运行。

老挝大体量增储，资源前景可观。万象矿业在塞班矿区内新发现斑岩型矿体出具第一阶段资源勘探储量报告。新发现金金属资源量70.7 吨，平均品位0.5g/t，对应金当量金属106.9 吨，新增资源量达27.4%。过往公司储采比相对较低，此次勘探与公司未来每年产量增长计划相辅相成。另外从矿床类别看，公司老挝原在产矿体为卡林型金矿，此次新发现矿体为斑岩型金铜矿，体量较大且选矿流程相对容易，回收率更高，未来计划对该矿体实行进一步勘探工作。

投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为31.03、36.08、42.31 亿元，对应8 月22 日收盘价PE 分别为15/13/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。