事件：公司发布2025 年半年度报告。上半年实现营收52.7 亿元，同比+25.6%，归母净利润11.1 亿元，同比+55.8%，扣非归母净利润11.1 亿元，同比+74.0%，Q2 单季度实现营业收入28.7 亿元，环比+19.0%，归母净利润6.23 亿元，环比+29.0%；扣非归母净利润6.24 亿元，环比+27.7%。

黄金：上半年产量同比下滑，金星瓦萨成本增加幅度较大。

量：上半年实现产量6.75 吨，同比-10.6%，销量6.76 吨，同比-10.9%，二季度实现产量3.42 吨，同比-0.55 吨，环比+0.08 吨，实现销量3.43吨，同比-0.58 吨，环比+0.1 吨。全年生产目标小幅下调至16 吨（原计划16.7 吨），预计下半年产销量有望大幅提升。

价：上半年黄金销售均价700 元/克，相比2024 全年提升176 元/克。

成本：上半年国内矿山销售成本180 元/克，较一季度均值+10 元/克，同比+11 元/克；万象矿业销售成本1433 美元/盎司，较一季度均值-94 美元/盎司，同比-57 美元/盎司；金星瓦萨销售成本1703 美元/盎司，较一季度均值+74 美元/盎司，同比+412 美元/盎司。

盈利：上半年黄金板块实现收入47.5 亿，同比+26.3%，占比90%，实现毛利25.9 亿，毛利占比102%（因铜板块为负）。

金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大，主要是由于以下几方面的原因：1）2025H1 金价上涨带来主营业务收入的增加，且可持续发展税税率自2025 年4 月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；2）2025H1 金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年的出矿量及后续生产增加了前期投入，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；3）矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，金星瓦萨产销量同比下降。

塞班矿SND 实现大规模增储，金星瓦萨深部钻孔施工已按计划完成。万象矿业于6 月底完成的第一阶段资源勘探工作取得重大突破，SND 项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315 亿吨，金当量品位0.81 克/吨，含金当量金属量106.9 吨，为后续规模化开发奠定基础。

金星瓦萨地采生产钻探累计完成3.3 万米，露采品位控制钻探完成3.5 万米，全矿施工钻探工程完成11.9 万米，有效减少未来开发中的无效工程，显著提升资源利用率，今年深部钻孔施工已按计划完成，预计下半年完成岩心分析，并启动深部回采的可研工作。

投资建议：考虑公司后续降本增效以及看好后市金价，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为131.2/144.3/158.8 亿元，归母净利润分别为29.0/34.0/38.2 亿元，对应PE 分别为17.0/14.5/12.9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：投产不及预期，金属价格波动，成本控制风险等。