事件：公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现营收86.44 亿元，同比增长38.91%，实现归母净利润20.58 亿元，同比增长86.21%，扣非归母净利润20.26 亿元，同比增长95.14%；单季度看，25Q3 公司实现营收33.72亿元，同比增长66.39%，环比增长17.71%，归母净利润9.51 亿元，同比增长140.98%，环比增长52.54%，扣非归母净利润9.14 亿元，同比增长129.01%，环比增长46.56%。业绩略高于预期。

点评：量价齐升，三季度金产量同环比上行显著是业绩超预期核心原因。量：

2025 前三季度公司实现矿产金产量10.7 吨，同比下降0.4%，销量约10.7 吨，同比下降2.6%；Q3 单季度矿产金产量约4.0 吨，同比上升23.6%、环比上升15.7%，销量约3.9 吨，同比上升16.3%、环比上升13.7%。生产目标：公司全年矿产金产量目标修正为16 吨。价：公司前三季度黄金售价约730 元/克，同比增长44%；Q3 单季度售价约781 元/克，同比上涨47%，环比上涨5.5%。成本：2025 年前三季度公司黄金销售成本约327 元/克，同比增长44%，其中国内成本约169 元/克，万象塞班约1494.5 美元/盎司，同比增长0.78%，金星瓦萨约1840 美元/盎司，同比增长43.92%；Q3 单季度金板块整体销售成本约340元/克，同比增长25%，环比增长20%。金星瓦萨成本上行主要系金价上涨资源税计税基数抬升、可持续发展税率从1%上涨至3%、以及新增采矿作业单元，为保证全年出矿量增加前期投入影响；利润：公司前三季度金板块毛利率55%，同比增长11pct；Q3 单季度毛利率56%，同比增长8pct，环比下降5pct。

重点项目推进，驱动产能提升。公司2025 年五龙矿业完成选厂改造，处理能力提升至3000 吨/天；吉隆矿业27 号箕斗井提升改造完成，其余项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区（三采分区）复工项目完成可研，采矿权延续工作按计划推进，五采区扩建项目有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作；瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；金星瓦萨加速推进地采主采区新区开拓，同时在矿区中段Benso 区新增4 个露天采坑，充填系统恢复顺利。

老挝大体量增储，资源前景可观。万象在矿区内新发现矿体第一阶段新发现金金属资源量70.7 吨，平均品位0.5g/t。从矿床类别看，公司老挝原在产矿体为卡林型金矿，此次新发现矿体为斑岩型金铜矿，体量较大且选矿容易，回收率更高，未来计划对该矿体实行进一步勘探工作。

投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为34.57、44.96、51.42 亿元，对应10 月27 日收盘价PE 分别为16/13/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。