赤峰黄金发布三季报： Q3 实现营收33.72 亿元（ yoy+66.39%，qoq+17.71%），归母净利9.51 亿元（yoy+140.98%，qoq+52.54%）。2025年Q1-Q3 实现营收86.44 亿元（yoy+38.91%），归母净利20.58 亿元（yoy+86.21%），扣非净利20.26 亿元（yoy+95.14%）。三季度业绩环比增长明显主要受益于金价环比上涨及产销环比增加。我们长期继续看好金价上涨，公司25-27 年业绩有望维持高增，维持“买入”评级。

受益于金价环比上涨及Q3 产销环比明显提升，Q3 业绩环比亮眼据三季报，2025 Q1-3 矿产金产量/销量分别为 10.71/10.67 吨，分别同比-0.41%/-2.56%。我们测算Q3 矿产金产/销量分别为3.95/3.90 吨，环比Q2产销量3.42/3.43 吨明显提升。据Wind，25Q3 金价均价为795.52 元/克，同环比分别+40%/+3%。受益于金价环比提升及Q3 矿产金产销环比明显提升，公司三季度业绩环比表现亮眼。

多因素导致瓦萨成本25Q1-3 同比提升较多

前三季度公司矿产金单位成本/全维持成本分别为326.86/356.37 元/克，分别较去年同期+16.09%/+24.81%。其中，国内金矿/老挝塞班金铜矿/加纳瓦萨金矿营业成本分别较去年同期-1.17%/+0.78%/+43.92%。其中变动较大的瓦萨金矿成本上升，主要因：1）资源税增加；2）新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；3）矿石入选品位的降低叠加雨季提前，瓦萨金矿产销量同比下降。

金价短期回调不改长期逻辑，关注企稳后增配机会10 月21 日晚国际金价创12 年来最大单日跌幅5.3%，背后核心原因是俄乌冲突出现明显进展+中美贸易摩擦边际缓和，市场避险情绪大幅回落。但全球秩序重构期，黄金仍是最合适的避险资产。我们认为短期下跌不影响黄金长期逻辑，回调反而提供加仓机会，企稳后建议重新关注。22 日当天典型黄金公司股价跌幅反而好于金价本身，说明市场对黄金相关资产的长期配置价值的共识未发生改变。建议关注金价企稳后黄金相关资产的增配机会。

盈利预测与估值

我们上调公司25-27 年归母净利润（ 11.55%/17.11%/19.60% ） 至31.76/43.42/54.14 亿元（ 三年复合增速为45.31%） ， 对应EPS 为1.67/2.28/2.85 元。考虑到金价上涨超预期，我们上调25-27 年金价假设。

可比公司25 年平均PE 为21.76X，给予公司25 年21.76X PE，上调目标价为36.34 元（前值26.88 元，对应17.92 倍25 年PE）。

风险提示：金价超预期下跌，公司在建项目进展不及预期等。