瓦萨经营出现扰动，但受益于金价高增，公司利润顺利释放2025 年公司营收126 亿元，同比+40%；归母31 亿元，同比+75%。其中，矿产金的经营情况如下所示：

（1）收入113 亿元，同比+42%；毛利率59%，同比+12pct；产量14.5 吨，同比-4%；销量14.4 吨，同比-5%；售价785 元/克，同比+50%；克金销售成本326 元/克，同比+17%。

（2）分矿山来看：

【国内矿山】克金销售成本180 元/克（同比+15%），AISC 为278 元/克（同比+24%）。

【老挝塞班】克金销售成本$1472/oz（同比-2%），AISC 为$1596/oz（同比+21%）。

【加纳瓦萨】克金销售成本$1860/oz（同比+43%），AISC 为$1973/oz（同比+51%）。瓦萨成本高增的原因主要为：

1）2025 年金价上涨带来营收增长，而加纳可持续发展税税率自2025年4 月起从1%增至3%，计税基础及税率的上升导致资源税及可持续发展税同比增长；

2）2025 年瓦萨新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增长；

3）矿石入选品位降低，叠加雨季提前的影响，瓦萨的产销量同比下降。

25Q4 公司营收40 亿元，同比+43%、环比+18%；归母10.2 亿元，同比+55%、环比+8%；资产减值2 亿元，占全年资产减值的90%以上，拖累25Q4 的利润释放。其中，矿产金的经营情况如下所示：

（1）收入36 亿元，同比+ 46%、环比+ 17%；毛利率66%，同比+13pct、环比+10pct；

（2）产量3.8 吨，同比-14%、环比-4%；销量3.8 吨，同比-11%、环比-3%；（3）售价941 元/克，同比+65%、环比+21%；克金销售成本322 元/克，同比+20%、环比-5%。

重点项目有序推进，期待2028-2030 年的黄金产量跃升2026 年，公司的黄金产销量目标为14.7 吨（同比+1%），电解铜为1.1 万吨（同比+63%）。公司将全力抓好安全生产、增产增储与提质增效各项工作，为2028-2030 年产量跃升奠定基础。

五龙矿业：扩产完成，推进新建尾矿库、矿权转采与整合。2025 年，五龙选厂全系列(2000 吨/日+1000 吨/日)生产线已实现正式投产；新建尾矿库项目于2025 年10 月启动，预计26Q4 完成；同时，耗金沟里滚子探转采、里滚子矿权整合等工作顺利推进，为五龙矿业提供长期发展动力。

吉隆矿业：扩产工程进展顺利。新建6 万吨/年地下开采项目于2025 年7月取得采矿证，目前已完成初步设计与安全设施设计的修订稿报审；另有新建6 万吨/年地下开采项目核准批复，林草地手续进入市/自治区终审流程。

华泰矿业：扩建项目稳步推进。2025 年，一采区新增3 万吨/年产能建设项目准备申报材料，申请自治区发改委的立项核准；五采区基建工程进展顺利。

锦泰矿业：二期工程进展顺利。二期60 万吨/年采选项目己完成探转采、所有建设场地的工程勘查及项目立项核准，相关征地手续、堆浸场及排土场等配套项目按计划推进。

老挝塞班：多效并举，成长可观。卡农铜矿区已开始氧化矿开采，计划27Q2开采原生矿，设计产能130 万吨/年，将成为公司重要的利润增长点之一；天空南铜矿区恢复采矿，氧化铜产量有望提升；高压氧化釜工艺优化及屏蔽剂应用显著提高原生矿回收率；新建120 万吨/年磨机顺利投产，矿石处理能力进一步提升；尾矿储存设施二期扩建项目计划在2026 年内完成并投入使用，为产能扩增提供支撑。

老挝SND 项目：完成第一阶段大规模斑岩型金铜矿体发现，显著增厚核心资产资源量、延长矿山服务年限，为公司长期价值增长提供坚实支撑。

加纳瓦萨：产量扩张的路径清晰。Benso 区域新增4 个采坑，同时在进行的F-Shoot 区域开拓工程已进入尾声，矿石储量和开发潜力可观，加之优化重启的DMH 露天坑，将进一步提升配矿效率、增加矿石供给；同时，FB 及ADK矿区资源勘查后将适时启动露天转地下扩产项目，进一步夯实产量基础。

积极寻求并购机会：或将直接增厚公司的产量与资源规模。公司坚持内生勘探增储与外延并购扩张双轮驱动，2025 年完成港股IPO 募资，其中超11亿元将用于项目并购，计划2027 年底之前动用。

盈利预测与投资评级

赤峰黄金近年来持续展现业绩的高增长弹性，充分受益于金价上涨。往后看，公司拥有充足的黄金产量增长动力，成长性优秀。我们预计公司2026-2028 年可实现归母净利55.6/67.7/78.5 亿元， 同比增长80.4%/21.7%/16.0%，EPS 分别为2.93/3.56/4.13 元/股，对应PE 分别为13.95X/11.46X/9.88X，给予“推荐”评级。

风险提示：美联储超预期加息压制金价；公司黄金产量增长不及预期；公司成本超预期上升。