事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营收126.4 亿元，同比+40%，归母净利润30.82 亿，同比+74.7%，扣非归母净利润30.58 亿，同比+79.9%；Q4 单季度公司实现营收39.94 亿元，同比+42.5%，环比+18.45%，归母净利润10.24 亿，同比+55.4%，环比+7.71%，扣非归母净利润10.32 亿，同比+55.9%，环比+12.9%。我们认为2025 年公司业绩低于此前预期系加纳瓦萨品位降低叠加雨季提前致成本上行以及整体产量不及预期。

产量不及预期，加纳成本上升明显。量：25 全年黄金产/销量14.5/14.4 吨，同比-4.3%/-5.1%，Q4 单季度产/销量均为3.8 吨，同比-13.7%/-11.5%，环比-3.7%/-3.2%，产量不及全年生产预期系矿石入选品位降低叠加雨季提前加纳瓦萨产销量同比下滑；经营目标：公司计划26 年实现金产量14.7 吨，电解铜产量1.1 万吨；价：公司25 年黄金销售均价785 元/克，同比+49.7%，Q4 单季度销售均价941元/克，同比+64.9%，环比+20.4%；成本：公司25 年黄金成本326.3 元/克，同比+17.3%，Q4 单季度成本324.6 元/克，同比+21%，环比-5%；分矿山看，25 年国内矿山成本180.5 元/克，同比+14.89%，塞班/瓦萨成本1472/1860 美元/盎司，同比-1.65%/+42.66%。瓦萨成本大幅上行系金价上行计税基数增加、加纳可持续发展税从1%上调至3%、采矿作业单元增加致钻探掘进费用增加以及品位及雨季影响致产量不及预期；利润：公司25 年矿产金毛利458.5 元/克，同比+86.3%，毛利率58.4%，同比+11.5pct，销售净利率27.3%，同比+5.3pct；Q4 单季度矿产金毛利616 元/克，同比+104%，环比+40%；毛利率65.5%，同比+12.7pct，环比+9.1pct，销售净利率28.5%，同比+2.4pct，环比-2.1pct；其他：公司2025 年投资净收益-0.8 亿元，同比减少1.59 亿元，公允价值变动净收益1.12 亿元，同比增加1.38 亿元，主要系开展及处置黄金租赁业务影响；另外公司25 年资产减值2.25 亿元，同比-2.2 亿元，主要系五龙矿业尾矿库闭库及部分矿山技改停产所致。

增量项目进展顺利，期待远期发展：公司境内外重点新建及技改项目稳步推进，卡农铜矿区剥离于2025 年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027 年Q2 开始开采原生矿，设计产能130 万吨/年； SND 斑岩型金铜矿勘探增储持续进行，现有当量金资源量106.9 吨；加纳布朗神父项目前期工作持续推进。另外公司控股股东、实际控制人正在筹划转让其所持公司股份，期待外界赋能及公司远期表现。

投资建议：考虑公司引入业内优质龙头，未来增量可期，我们预计2026-2028 年公司营收172.37/208.98/238.11 亿元，归母净利54.77/67.35/76.44 亿元，对应3 月23 日收盘价PE 分别为13/10/9X，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。