事项：

公司发布2025 年年报，2025 年实现营收126.39 亿元，yoy+40.03%；实现归母净利润30.82 亿元，yoy+74.7%；归母扣非净利润30.58 亿元，yoy+79.9%。

平安观点：

矿产金产量同比减少，公司矿产金成本抬升。2025 年公司实现矿产金产量14.5 吨，同比减少4.27%，电解铜产量6755 吨，同比增长9.1%，矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨的产销量同比下降。2025 年公司国内金矿销售成本180 元/克，同比上涨14.89%；海外塞班矿销售成本1472 美元/盎司，同比下降1.65%；加纳瓦萨金矿为1860 美元/盎司，同比上涨42.7%。瓦萨金矿矿产金单位成本同比上升幅度较大，主要由于：计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；新增采矿作业单元后生产性钻探、掘进及采矿等运营成本增加；矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响。

重点项目有序推进，2028-2030 年产量跃升可期。公司境内外重点新建及技改项目稳步实施：五龙矿业新建尾矿库项目及竖井技改预计2026 年四季度完成，吉隆矿业新建6 万吨/年地下开采项目稳定推进，卡农铜矿区剥离于2025 年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027 年Q2 开始开采原生矿，设计产能130 万吨/年。2026 年公司黄金产销量目标为 14.7 吨，电解铜1.1 万吨，未来随着公司项目在建逐步落地，2028—2030 年产量跃升可期。

美元信用走弱下，金价中枢预计长期上行。特朗普政府执政背景下，美国政策的不确定性驱动黄金避险属性持续定价。美国联邦政府债务风险加速放大，海外地缘政治问题持续，美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升，此背景下黄金投资需求与金价或将螺旋上升，金价预计仍将维持持续上涨趋势。

投资建议：公司黄金业务纯度较高，在金价上涨趋势下有望充分受益。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间，由于地缘等因素影响，黄金价格波动加大，调整公司盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为51.3、58.5、69.4 亿元（原2026-2027 预测值为39.9、49.2 亿元）。对应 PE 为16.8、14.7、12.4 倍。我们认为海外地缘冲突下，金价长期上涨逻辑持续，公司仍有望受益于金价上涨，维持“推荐”评级。

风险提示：1、金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响黄金需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。2、公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。3、安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。