2026 年1-9 月公司实现营业收入100.87 亿元（yoy+16.69%），归母净利润22.85 亿元（yoy+11.05%），扣非净利润22.87 亿元（yoy+12.87%），收入增长主要受益于黄金销售均价同比+33.56%至974.44 元/克，业绩增速低于收入主要系自产金单位全维持成本同比+38.71%及所得税率同比+4.32pct 至34.16%所致。公司全年产量目标下调至12.5-13 吨，Q4 目标产量约3.5-4 吨，紫金矿业已完成入主，治理改善预期值得期待。维持"买入"评级。

前三季度毛利率同比上升，税率上升及减值损失拖累利润弹性前三季度综合毛利率55.52%（yoy+5.62pct），金价上涨推升盈利空间，但成本端压力部分侵蚀毛利弹性。费用端：销售费用率接近零；管理费用率4.41%（yoy-0.25pct）；研发费用率0.33%（yoy-0.43pct），主因吉隆矿业、五龙矿业减少研发投入；财务费用率0.80%（yoy+0.24pct），主因人民币升值导致境外子公司美元负债产生汇兑损失增加。税金及附加6.97 亿元（yoy+39.04%），主因金价上涨带动的资源税和权益金增加，以及加纳自2026 年4 月起资源税由5%调整为5%-12%阶梯税率所致。利润端，资产减值损失0.74 亿元和所得税率升至34.16%（yoy+4.32pct），是归母净利增速低于利润总额增速的核心拖累。

Q3 单季毛利率，量减+成本上升+减值三重压制Q3 单季营收30.69 亿元（yoy-8.99%），毛利率50.87%（较H1 的57.55%下降6.68pct），归母净利润5.53 亿元（yoy-41.84%），主要因Q3 自产金销量约2,940 千克，环比下降6.65%，且1-9 月国内金矿、塞班金铜矿、瓦萨金矿单位营业成本分别上升34.97%/21.44%/27.99%。此外，Q3 确认资产减值损失约1.06 亿元，构成单季利润重要拖累。Q3 是国内矿山技改检修集中期叠加老挝塞班选厂年度例行大规模检修，短期扰动显著。

紫金矿业正式入主，Q4 产量修复+成本管控为观察窗口紫金矿业全资子公司紫金黄金完成A 股协议转让及H 股定增认购，正式成为控股股东，为治理改善和协同发展注入预期。产业层面：Q4 目标自产金产量3.5-4 吨，较Q3 明显回升；吉隆矿业新增6 万吨/年地下开采扩建项目可研已完成、600 吨/日选矿厂重选技改Q4 内完成安装；五龙矿业二分区盲竖井Q4 开始竖井装备；老挝塞班卡农项目磨机基础浇筑完成；加纳瓦萨ADK 斜坡道已抵达首采水平、下半年预计贡献18 万吨矿石。全年产量目标12.5-13 吨，成本端随着产量恢复和技改完成有望边际改善。

维持“买入”评级

公司因技改、税费提高等因素导致产量不及预期，但中长期看（1）部分技改已完成，成本端有望随产量放量而摊薄，（2）紫金入主有望对加强公司成本管控能力，我们下调短期矿产金产量预期，但下调公司瓦萨、塞班金铜矿中长期成本预测， 预测公司2026-2028 年归母净利润为35.82/52.18/67.11 亿元，EPS 分别为1.62/2.36/3.04 元，较前值改变-9.05%/8.43%/6.94%。可比公司2027 年iFind 一致预期PE 均值为11.68X，考虑SND 新增资源量带来的远期产量预期大，且紫金入股有望对公司在资源整合、经营管理等方面提供战略支持，我们给予公司2027 年50%溢价（17.52XPE），目标价41.36 元(前值53.74 元，基于2026 年PE25.96X)，维持“买入”评级。

风险提示：公司产量波动，宏观经济波动，地缘政治冲突导致金价下挫。