商品属性：资源禀赋下降引发的成本端上升支撑金价

短期来看，黄金供需状况与金价相关性并不显著，中长期资源稀缺性日益凸显。根据USGS 统计数据，截至2023 年底，全球未开采黄金储量约5.9万吨，可供开采约16 年。矿石开采品位下降以及其他支出增加导致开采成本不断上升，据标普统计，2023Q1 全球主要黄金矿山平均总维持成本1289美元/盎司，成本端上升为金价上涨提供支撑。

货币属性：货币信用风险对冲以及避险功能不断强化黄金具备部分货币功能，是美元信用风险的有效对冲工具。美元指数表征的是美国在全球的地位，与金价大周期上呈现负相关性。美国GDP 全球占比从上世纪六七十年代的30%以上下滑至2022 年的不足25%，美元在国际储备中的份额也从2000 年前后的超过70%下滑至2023 年的不足60%。全球去美元化浪潮，全球央行连续第二年增持黄金超千吨。

金融属性：美联储降息周期下黄金配置价值再度突显实际利率是持有黄金的机会成本，二者之间呈现较强负相关性。消费拉动经济高增长难以持续，通胀与就业压力缓解使得降息可能性上升。我们预计，美国核心CPI 在Q2 回落至3%以下，美联储有望开启降息进程。历史复盘发现，金价在利率平台期平均涨幅5.4%，在降息周期平均涨幅达25%。

价格仍处上涨大周期，产量大的标的利润弹性大黄金具备商品、货币与金融三重属性，新环境下三者形成共振，金价整体仍处于上涨大周期，其价值有望获得重估。在金价处于上涨周期中，黄金产量大的公司，其利润更具有弹性。

投资建议

中金黄金（600489.SH）：公司是央企中国黄金集团负责境内矿山生产的企业，22 年末金资源储量507 吨。22 年公司矿产金产量19.93 吨，矿产铜产量7.93 吨。我们预计23-25 年公司归母净利润为28.67/29.73/33.29 亿元、3 年CAGR 为16.28%，EPS 分别为0.59/0.61/0.69 元。我们给予中金黄金24 年20.6 倍PE，目标价12.65 元，首次覆盖给予“买入”评级。

赤峰黄金（600988.SH）：公司是民营黄金企业，12 年借壳上市后通过并购做大产量。22 年公司矿产金产量13.57 吨，随着在建项目完成，黄金产量仍有增长空间。我们预计23-25 年公司归母净利润为7.82/11.66/17.06 亿元、3 年CAGR 为55.81%，EPS 分别为0.47/0.7/1.03 元。我们给予赤峰黄金24 年21.7 倍PE，目标价15.23 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：美国经济韧性超预期、美联储货币政策立场超预期、金价大幅波动风险。