降本增效，业绩再提升。2023 年，受益金价上涨，公司实现营业总收入72.21亿元，同比增长15.23%；归属于上市公司股东的净利润8.04 亿元，同比增长78.21%。四季度单季，量增价涨，成本下降，公司实现实现营业收入21.59亿元，环比上涨27.69%；归属于上市公司股东的净利润2.84 亿元，环比上涨36.63%。

挖掘现有资源，产量小幅增长。2023 年，公司完成矿产金14.35 吨，同比增长5.79%。其中，国内黄金矿山产金3.32 吨，同比增长43.1%；境外黄金矿山产金11.03 吨，同比减少2.0%。五龙矿业井下开拓工程持续推进，采矿能力提升。锦泰矿业溪灯坪金矿14 万吨/年采选建设工程项目2023 年10 月投入生产使用，所有生产流程全线拉通。万象矿业重要在建工程均按计划推进实施，一系列研究项目也将为选矿回收率提高奠定基础。金星瓦萨引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓242 斜坡道和B-shoot 南部斜坡道。2024年，公司预算合并范围内黄金产销量16.02 吨。

战略重心转移，降本控费效果明显。2023 年公司重点关注降本控费，通过集中化采购，改善工艺技术、引入第三方承包商、人员优化等方式，在汇率波动以及金星瓦萨遭遇特大洪水灾害的不利影响下，实现全维持成本267.17元/克，同比下降12.0%；销售成本280.2 元/克，同比增长1.1%。分区域来看，国内矿山销售成本为152.69 元/克，同比下降17.2%，成本优势突出。

万象矿业销售成本1489.89 美元/盎司，同比下降2.5%；金星瓦萨销售成本1315.47 美元/盎司，同比增长16.5%。分季度来看，销售成本趋于稳定，四季度单季降至264.4 元/克。

管理费用下降，财务费用增加。2023 年，公司深化组织变革，提高经营和管理效率，受益于集团咨询费、顾问费支出同比减少，管理费用下降8.2%至4.6 亿。因有息负债增加，美元借款利率上升，公司利息支出增加，公司财务费用增加40.7%至1.9 亿。

风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。

投资建议：公司坚定国际化发展步伐，黄金产量持续增长，且生产成本存在下降空间。我们预计公司2024/25/26 年收入92.4/101.1/110.4 亿元，同比增长27.9%/9.5%/9.2%；归属母公司净利润14.4/17.6/20.5 亿元，年增速分别为79.0%/22.2%/16.8%；摊薄EPS 为0.86/1.06/1.23 元，当前股价对应PE 为18.9/15.5/13.2x，维持“买入”评级。