事件：

公司发布 2024 年年报，全年实现营收329.8 亿元（yoy+13%），归母净利润63.4 亿元（yoy+12%），其中Q4 单季度营收87.1 亿元（yoy-0%，qoq+18%），归母净利润18.0 亿元（yoy+2%，qoq+46%）。

点评：

项目投产叠加价差修复，公司Q4 业绩实现稳健增长。公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭全年分别实现收入80.5、78.0 和98.3 亿元，同比变化+36%、+53%和-10%。具体地，聚乙烯销量113.5 万吨（yoy+36%），均价7089 元/吨（同比持平），聚丙烯销量116.5 万吨（yoy+55%），均价6697 元/吨（yoy-1%），焦炭销量708.6 万吨（yoy+2%），均价1388 元/吨（yoy-12%）。公司全年整体毛利率和净利率分别为33.1%（yoy+2.7pp）和19.2%（yoy-0.2pp），主要受益于煤炭价格显著回落，煤制烯烃相比其他原料路线的盈利优势进一步扩大。总体来看，尽管焦炭业务景气低迷盈利下滑，但得益于烯烃项目投产销量大增 ，叠加烯烃产品价格回升带来的价差修复，公司业绩实现稳健增长。

产品价格下行空间预计有限，原料价格跌价助力价差相对稳定。据Wind，公司主要产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭25 年年初至今市场均价较24Q4 分别变化-3.6%/-1.3%/-15.4%。其中受地缘政治局势缓和、全球经济疲软与需求担忧、供给过剩压力加剧等因素影响，聚烯烃和原油价格先后出现一定程度回落。展望后续，考虑到地缘政治局势的反复，以及国内相对明确的经济复苏预期，我们认为油价继续深跌概率较小，油制烯烃产品成本端有支撑。此外，公司主要原材料动力煤/焦煤25 年初至今市场均价环比24Q4 分别变化-9.5%/-13.0%，随着能源结构调整持续深化及供需矛盾环节，原材料端煤价下行趋势有望延续。同时，公司通过优化调整煤炭采购降低入炉煤成本，以及煤制烯烃工艺提升，公司主要产品价差有望保持相对稳定乃至提升。

内蒙古项目投产产能弹性充足，新疆区域布局带来远期成长。1）公司内蒙一期260 万吨/年煤制烯烃及配套 40 万吨/年绿氢耦合制烯烃项目于24 年11 月开始分三系列陆续建成投产，该项目是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目。完全投产后，公司烯烃产能将达到 520 万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。2）新疆子公司煤制烯烃项目环评公示，包含聚烯烃产能约390 万吨。此次项目如若获批，一方面，相比公司当前的220 万吨以及内蒙古一期建成后的520 万吨产能，预计能贡献较大业绩增量，助力公司远期成长；另一方面，新疆作为我国五大煤炭供应保障基地，公司煤制烯烃成本有望进一步降低。

盈利预测与估值

公司是国内煤制烯烃行业龙头， 成本护城河显著，随着公司内蒙古基地等项目投产，业绩弹性显著。我们预计公司2025-2027 年 归 母 净 利 润 为 113.96/132.50/154.39亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 +79.81%/+16.27%/+16.53%，对应当前股价 PE 分别为11/9/8 倍， 维持 “买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅波动风险，产品需求不及预期风险，新项目投产不及预期风险