量增及成本下行驱动业绩大增，关注烯烃主业成长，维持“买入”评级公司发布2025 年一季报，2025Q1 公司实现营业收入107.7 亿元，同比+30.9%，环比+23.7%；实现归母净利润24.4 亿元，同比+71.5%，环比+35.3%；实现扣非后归母净利润26 亿元，同比+75.3%，环比+38.6%。公司产能稳定释放，我们维持2025-2027 年盈利预测， 预计2025-2027 年公司归母净利润127.4/136.4/139.2 亿元，同比+101.1%/+7%/+2.1%；EPS 为1.74/1.86/1.90 元，对应当前股价PE 为9/8.4/8.2 倍。公司成本端受益于煤价中枢回落，叠加内蒙烯烃项目三条产线全部投产有望贡献产量增量，未来新疆项目及宁东四期项目进一步打开成长空间，公司高成长可期，维持“买入”评级。

聚烯烃量增&成本下滑致盈利同环比大增，焦炭成本下行对冲价格下跌影响（1）聚烯烃业务：产销量方面，2025Q1 公司聚乙烯产/销量52.3/51.5 万吨，同比+81.9%/+74.3%，环比+65.5%/66.2%，聚丙烯产/销量50.1.3/49.2 万吨，同比+82.7%/+83.7%，环比+46.8%/+44.3%。价格方面，2025Q1 公司聚乙烯/聚丙烯平均售价为7022.9/6521.5 元/吨，同比+1.42%/-0.03%，环比-1.2%/-2.1%；利润方面，2025Q1 气化原料煤平均采购单价为494 元/吨，同比-17.7%，动力煤平均采购单价为347.6 元/吨，同比-23.1%，在聚烯烃售价相对稳定且成本端下滑明显的情况下，叠加量端高增，烯烃业务盈利同环比大增。（2）焦炭业务：产销量方面，2025Q1公司焦炭产/销量为171/169.9 万吨，同比-0.6%/-2.9%，环比-3.1%/-4.2%。价格方面，2025Q1 公司焦炭平均价格为1079.3 元/吨，同比-29.6%，环比-18.6%。利润端方面，原材料炼焦精煤2025Q1 平均采购单价为838.3 元/吨，同比-27.5%，焦炭成本下行对冲焦炭价格下跌影响。

内蒙&新疆项目打开成长空间，提高分红比例加大投资者回报（1）内蒙&新疆项目打开成长空间：内蒙古300 万吨烯烃项目三条产线按计划全部完成投产，其中第一条产线于2024 年11 月投产，第二条产线于2025 年1月中旬投产，第三条产线于2025 年3 月25 日投产；同时，新疆400 万吨/年烯烃项目审批工作正有序推进，宁东四期50 万吨/年烯烃项目亦将适时开工建设，未来公司烯烃产能成长依旧可期。（2）内蒙&新疆项目成本更具优势：宁夏项目用煤从内蒙+新疆采购，而内蒙项目用煤从内蒙采购，考虑到内蒙煤运至内蒙项目的运输成本较内蒙煤运至宁夏项目运费更低，且内蒙项目单吨投资额较宁夏项目低约4000 元/吨，综合计算内蒙项目相较于宁夏项目盈利优势至少522 元/吨；新疆项目用煤成本更低，且新疆项目单吨投资额虽或略高于内蒙项目，但仍明显低于宁夏项目，此外新疆电价低于宁夏与内蒙地区，综合来看，新疆项目相较于宁夏项目盈利优势约1000 元/吨左右。（3）分红比例提升加大投资者回报：公司加大投资者回报，2024 年公司分红比例为47.44%，较2023 年提高11.1pct。

风险提示：产品价格下跌；原材料价格上涨；新建项目不及预期等风险。