基础化工：在建工程见顶回落，2025Q1 景气底部回暖。2024 年基础化工板块整体呈W 型走势，2024 年行业景气度持续下行；春节假期后随着油价的上涨、海内外供给侧扰动和国内需求端政策的持续出台，行业景气触底反弹；进入5-6 月，随着终端陆续进入淡季叠加油价的走弱，行业景气度再次下行；受益于9 月下旬的刺激政策密集出台，市场情绪升温背景下行业景气显著修复。进入2025 年，在年初油价上行以及下游阶段性补库需求带动下，行业景气底部回暖，板块整体表现良好。业绩表现上看，根据我们的统计，434 家基础化工样本企业2024 年整体增收不增利、2025Q1 收入利润同增。具体看，2024 年行业营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比+3.0%、-8.9%、-10.4%；2025Q1 分别+5.4%、+14.9%、+15.7%。盈利能力上看，样本企业2024 年毛利率、净利率和ROE 同比-0.4pct、-0.7pct、-0.8pct；2025Q1 分别+0.2pct、+0.4pct、+0.1pct。从产能周期上看，行业资本开支已连续六个季度负增，反映企业整体扩产意愿已明显放缓。在此基础上，2025Q1 末行业在建工程同比增速首次出现负增，反映本轮扩产高峰已基本接近尾声。

石油石化：油价回落景气下行，行业仍处周期底部区间。从油价走势上看，2024 年至今国际油价震荡下行。进入2025 年，关税叠加OPEC+增产计划启动，油价在受地缘影响小幅冲高后再度进入下行通道。往后看，结合供需基本面及关税、地缘等风险因素，我们预计全球原油供需将逐步趋向宽松。考虑到石油石化板块行业景气度整体与国际油价走势关联度高，在油价震荡走弱的背景下，根据我们统计，49 家石油石化行业样本企业2024 年和2025Q1 行业收入利润同比均出现不同程度下滑。具体看，2024 年行业营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比-2.9%、-0.1%、-6.6%；2025Q1 分别-6.8%、-6.8%、-6.5%。盈利能力上看，样本企业2024 年毛利率、净利率和ROE 同比-0.3pct、+0.1pct、-0.5pct；2025Q1 分别+0.2pct、-0.1pct、-0.4pct。

子板块景气存在分化。基础化工方面，2024 年8 个基础化工申万三级子行业指数上涨、17 个下跌。粘胶、磷肥及磷化工、民爆用品、纺织化学用品指数表现较好，涨幅均超10%，分别为39.3%、26.5%、16.6%、14.1%；膜材料、氯碱、涤纶、涂料油墨、其他橡胶制品、氮肥指数跌幅均超过15%，分别为23.9%、19.2%、18.4%、15.7%、15.2%、15.1%；2025Q1 合计21 个基础化工申万三级子行业指数上涨，4 个下跌。

其中，其他化工原料、改性塑料、膜材料、无机盐行业表现较好，累计涨幅均超过15%，分别约21.7%、20.5%、17.1%、15.5%；煤化工、磷肥及磷化工、纺织化学用品、聚氨酯行业表现较差，跌幅分别为4.1%、1.5%、1.4%、1.4%。石油石化方面，2024年合计2 个石油石化申万三级子行业指数上涨，3 个下跌。其中，炼油化工和油田服务涨幅分别约10.7%和9.9%；其他石化、油品石化贸易和油气及炼化工程跌幅分别约12.7%、10.9%和8.0%。2025Q1 合计3 个石油石化申万三级子行业指数上涨，2个下跌。油气及炼化工程、其他石化和油品石化贸易行业指数分别上涨7.3%、0.2%　　和0.2%，相比之下，炼油化工和油田服务跌幅分别约5.8%和2.8%。

1）氟化工：配额约束供给收缩，行业景气显著回暖。2024 年样本企业营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比+13.7%、+25.6%、+25.6%；2025Q1 同比+21.2%、+100.3%、+102.7%。二代制冷剂加速淘汰、三代制冷剂配额约束，行业景气度持续提升，关注巨化股份、三美股份、永和股份等。

2）聚氨酯：纯MDI&聚合MDI 景气存分化，关注后续关税政策及地产需求变化。2024年样本企业营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比+4.1%、-19.8%、-16.1%；2025Q1 同比-6.2%、-25.3%、-26.2%。万华化学为行业聚氨酯绝对龙头，2024 年底具备MDI 产能380 万吨/年，全球市占率约34%，规划/在建产能全部投产后，公司全球市占率有望达到近40%，望充分受益价格价差修复带来的业绩弹性。

3）有机硅：行业供需趋于过剩，板块盈利仍在承压。2024 年样本企业营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比+3.0%、-24.0%、-20.4%；2025Q1 同比-0.7%、-35.8%、-42.3%。往后看，当下有机硅投产逐步进入尾声，关注格局优化带来的价格弹性，关注合盛硅业、东岳硅材、新安股份、兴发集团等。

4）涤纶：行业扩产高峰已过，长期景气中枢望抬升。2024 年样本企业营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比+6.6%、-4.1%、+2.3%；2025Q1 同比-2.3%、+7.9%、+6.5%。当下看，行业高产能投放周期已过，在终端纺服市场需求稳增的背景下，随着行业集中度的持续提升，长期景气中枢望进一步抬升，关注桐昆股份、新凤鸣。

5）纯碱：供需失衡价格承压，关注后续行业集中度提升。2024 年样本企业营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比-6.0%、-25.2%、-37.2%；2025Q1 同比-17.0%、-71.3%、-74.3%。行业景气承压，成本竞争加剧，关注天然碱龙头远兴能源。

6）钛白粉：出口增长缓解供给压力，关注后续反倾销影响。2024 年样本企业营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比+7.2%、-25.1%、-25.8%；2025Q1 同比+2.4%、-26.8%、-28.3%。出口景气或有延续，海外布局有望加速，关注钛矿自供企业龙佰集团。

7）磷肥及磷化工：磷矿景气支撑利润，关注磷肥出口政策变化。2024 年样本企业营业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比-3.7%、+4.3%、+4.1%；2025Q1 同比+3.4%、-12.7%、-15.4%。在上游磷矿景气延续、全球农需稳健增长的背景下，具备磷矿-磷肥一体化的生产企业具备更强的成本和产业链协同优势，关注云天化等。

风险提示：政策不及预期；数据与实际情况偏差；产能投放超预期；需求恢复不及预期；原材料价格大幅上涨；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等。