核心观点

公司预告半年度业绩继续实现高增长，按Q2 扣非业绩中值计算为29.5 亿元，同比增长45%、环比增长14%；同环比增长推测主要缘于内蒙项目的持续投产贡献。二季度，内蒙项目推测已逐渐达到满负荷运行，而近期虽然烯烃跟随原油价格有所下跌，但得益于煤价下跌带来的更大业绩弹性，当前公司烯烃盈利仍然处在近年来的不错水平。展望Q2 及全年，公司仍然可期继续维持高增长率和高利润水平。综合而言，公司仍不失为行业一线优质标的。

事件

2025 年半年度预告：预计半年度实现归母净利54-59 亿元，同比+63.39%-78.52%；预计实现扣非净利53-58 亿元，同比+50.74%-64.96%。

简评

Q2 扣非同环比显著增长，推测主要由于内蒙烯烃项目持续放量公司每年有相当数额捐赠，且归母业绩中可能包含部分资产处置收益。因此主要看扣非业绩。按照业绩预告推算，25Q2 扣非业绩为27-32 亿元，按中值计算为29.5 亿元，同比增长45%、环比增长14%；

推测上述同环比增长主要来自于内蒙基地持续投产：根据公司此前披露的经营数据，公司25Q1 实现聚乙烯产量52.25 万吨、聚丙烯产量50.14 万吨，合计102.39 万吨。按照该产量及假设宁夏基地满产计算，推测25Q1 公司内蒙基地开工率约为75%左右。

而随着Q2 内蒙基地继续爬坡，估计单季度内蒙基地产销量比Q1有进一步增长、接近达到满产。

烯烃维持强成本优势；原油下跌后，动态盈利仍然相对稳健宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前公司具备煤炭→甲醇→聚烯烃垂直产业链完整布局，同时将副产C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化。加上公司的高效管理，公司因此具备显著成本竞争卓著，产品毛利率和ROE 水平在近年均领先行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。我们根据公司历史财务数据和行业情况推算出，如下图1，大部分时候公司烯烃产品的盈利水平都领先其他煤头、　　油头企业约1000-1500 元/吨（约15-20%净利率）。

从景气度角度上，以目前行业供需格局看我们认为烯烃行业景气主要取决于能源价格，具体来说，就是正相关于油煤价差。近期，由于伊以冲突缓和，原油价格重新开始下滑，烯烃价格也随之下跌。但是应注意到近几个月来煤炭价格也持续下跌，而煤炭单耗很高，实际上盈利受到煤价下跌的支撑更大。如下图1，公司烯烃平均单吨盈利虽然有所下滑、但仍然处于近年来还不错的水平　　风险提示

1、宏观经济波动导致需求不振等风险；公司核心产品为聚烯烃和焦炭，其下游需求都与宏观经济运行情况密切相关。当宏观经济出现大幅波动时，可能导致公司产品需求及价格出现较大波动。

2、原油价格大幅波动风险：影响原油价格波动的因素极多、预测难度很大；特别是近期各方面全球宏观因素波动很大，可能会导致原油价格的大幅波动；如果原油价格发生超预期的下跌，可能会导致公司产品盈利情况出现较大波动。

3、新建项目审批和建设方向：公司正在推动新疆烯烃项目审批，但存在该项目审批或建设不及预期的可能。

4、一年内被出具监管函：公司在2024 年11 月因为收购关联资产（宝丰昱能综合蒸汽管线项目）被交易所出具监管函。但相关资产交易规模仅占公司净资产不足百分之一，且收购资产与公司主业具有显而易见的协同性（热电联产）。我们认为该监管文件对公司生产经营不构成负面影响