公司发布2025 年中报，上半年实现营业总收入228.20 亿元，同比增长35.05%；归母净利润57.18 亿元，同比增长73.02%；扣非归母净利润55.79 亿元，同比增长58.67%。其中，第二季度营收120.49 亿元，同比增长38.97%，环比增长11.87%；归母净利润32.81 亿元，同比增长74.17%，环比增长34.64%。看好内蒙项目投产为公司业绩带来的增量，维持买入评级。

支撑评级的要点

内蒙项目投产带动聚烯烃产能、销量增长。2025 年上半年公司营收同比增长35.05%至228.20 亿元，其中第二季度实现营收120.49 亿元，同比增长38.97%，环比增长11.87%。聚烯烃产品方面，上半年公司内蒙古260 万吨/年煤制烯烃及配套40 万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建成并全面达产，生产聚烯烃116.35 万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%。2025H1 烯烃产品实现收入178.03 亿元，同比增长83.02%，其中聚乙烯、聚丙烯销量分别为115.29 万吨、111.79 万吨，同比分别+100.50%、+95.37%，收入分别为77.60 亿元、71.80 亿元，同比分别+89.87%、+88.20%。随着新项目产能爬坡，第二季度聚烯烃产品销量环比继续提升。2025Q2 公司聚乙烯、聚丙烯销量分别为63.83万吨、62.64 万吨，同比分别增长128.21%、105.65%，环比分别增长24.04%、27.45%。

焦化产品方面，2025H1 焦炭实现收入34.37 亿元，同比下降33.48%，销售均价为1010.37元/吨，同比下降30.71%。

聚烯烃产品毛利率表现亮眼，投资收益增厚利润。2025H1 公司总体毛利率为36.74%，同比提升3.14pct。分产品看，聚烯烃、焦化、精细化工品毛利率分别为39.14%、26.16%、32.99%，同比分别+3.52pct、-0.97pct、-8.59pct。2025 年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.28%/2.79%/1.88%/2.47% ， 分别同比-0.09pct/+0.23pct/-0.47pct/+0.24pct，管理、财务费用同比增幅较大的主要原因是新建项目投产，资本化费用减少。上半年公司出售联营企业宁夏红墩子煤业40%股权，取得投资收益4.45 亿元。

新产能贡献显著，在建项目进展顺利。根据公司中报，上半年全面投产的内蒙烯烃项目是目前全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，该项目依托区位、技术及投资优势有望助力公司烯烃生产成本进一步降低，核心竞争力进一步增强。此外，2025H1 公司10 万吨/年醋酸乙烯项目和OCC 装置开车成功。在建项目方面，宁东四期烯烃项目于2025 年4 月开工建设，计划于2026 年底建成；新疆烯烃项目、内蒙古二期烯烃项目前期工作正在积极推进。

估值

公司内蒙古项目投产顺利，但考虑到聚烯烃产品价格下降，下调2025-2026 年收入、盈利预测，并给予2027 年盈利预测。预计2025-2027 年公司EPS 分别为1.63 元、1.85元、2.06 元，对应市盈率分别为10.3 倍、9.1 倍、8.1 倍，维持买入评级。

评级面临的主要风险

下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。