核心观点

宝丰能源2025 年业绩符合预期，全年实现营收480.38 亿元，同比+45.65%，归母净利润113.50 亿元，同比+79.08%。Q4 内蒙项目放量带动烯烃、焦炭销量维持高位，虽受四季度价差回落影响，单季利润环比有所承压，但整体经营韧性依旧突出。公司全年现金分红50.91 亿元，分红率达44.85%，现金流表现稳健。我们坚定看好公司后续业绩弹性，在油煤价差扩大、海外高成本产能出清及国内新增产能投放趋缓背景下，公司有望凭借煤制烯烃一体化成本优势与成长性持续受益。

事件

公司发布2025 年年度报告。2025 年实现营收480.38 亿元，同比+45.65%；实现归母净利润113.50 亿元，同比+79.08%；实现扣非归母净利润115.19 亿元，同比+69.90%。其中单2025 年Q4 实现收入124.93 亿元，同比/环比分别+43.46%/-1.83%；实现归母净利润24.00 亿元，同比/环比分别+33.29%/-25.74%；实现扣非归母净利润25.48 亿元，同比/环比分别+36.02%/-24.87%。

简评

产销数据层面：1）烯烃端，Q4 聚乙烯+聚丙烯+EVA/LDPE 共计销量144.0wt ， 其中聚乙烯/ 聚丙烯/EVA/LDPE 销量分别为70.4/67.6/6.1wt，单季度年化产量达576wt，开工率约110%，价差层面，Q4 烯烃理论价差环比Q3 下滑约618 元/吨（基于烯烃价格-5*原料煤价格的假设）；2）双焦端，Q4 焦炭销量175.1wt。

Q4 焦炭理论价差环比Q3-12 元/吨。整体来看，公司Q4 内蒙项目放量对整体产销形成较强支撑，利润环比下滑主要因为四季度价差下滑明显。

分红方面：公司2025 年末期拟派发现金红利30.55 亿元，占2025年归母净利润113.50 亿元的26.91%；叠加2025 年中期已派发现金红利20.36 亿元，2025 年全年合计现金分红50.91 亿元，占全年归母净利润的44.85%。25FY 全年经营性现金流168 亿，若后续公司资本开支进入尾声叠加内蒙满产，全年经营性现金流有望达200 亿。

美伊战争局势下油煤价差迅速扩大，公司2026 年业绩表现有望实现高增长。据Wind 数据，当前受霍尔木兹海峡情况影响，布油价格已由战前的72 美元/桶（对应日期：2026/2/28）上升至108 美元/桶（截至2026/3/26），带动油头烯烃的成本以及价格迅速上升，由7880 元/吨上升至10500 元/吨（中国：现货价：聚乙烯）。而公司主要原料煤炭价格保持平稳，因此公司产品的时点（截至2026/3/26）单吨净利从价差层面相对2 月底有望实现2500 元/吨的上行。我们认为油价在年度维度内都较难回到此前70 美金的中枢价格，始终会存在一定的地缘风险溢价，从而对烯烃价格形成强支撑，看好公司2026 年全年业绩表现。

坚定看好烯烃行业底部反转下公司进一步的业绩释放。当前油煤价差扩大趋势下，公司作为低成本煤制烯烃龙头具备显著弹性，盈利弹性持续兑现。与此同时，欧洲及日韩高成本烯烃产能加速出清、伊朗局势扰动潜在供给，以及国内反内卷背景下新增产能投放节奏趋缓，全球及国内烯烃产能周期拐点正在加速到来，公司凭借一体化煤头成本优势、较高烯烃利润占比及后续产能成长性，有望在本轮景气修复中充分受益。

投资建议：我们预测公司2026、2027、2028 年净利润分别为170.22 亿、197.97 亿、218.07 亿元，对应PE 12.97、11.15、10.12 倍，给予2026 年15x 目标PE 对应目标价34.80 元，维持“买入”评级。

风险分析

（1）原油价格上行或下行超预期：原油价格与国际政治经济形势高度关联且波动较大，原油价格大幅波动时，都会影响下游产业链价格价差和盈利稳定性，进而影响部分板块或公司的盈利能力； （2）行业竞争格局变化：国内炼油及化工配套项目较多，可能造成某类产品板块产能局部过剩，进而加剧行业竞争，挤压业内盈利空间； （3）宏观经济波动，全球经济下行：炼化产品下游分支众多且分布较广，与宏观经济形势关联度较高，经济下行可能影响行业产品需求。