马应龙是国内肛肠及下消化道领域龙头企业，形成肛肠专科用药、肛肠医疗服务和医药商业的三大业务布局，拥有核心独家产品马应龙麝香痔疮膏和麝香痔疮栓为核心的治痔类产品群，是细分领域领先企业，并拓展包括眼科和皮肤的药品+健康品产品矩阵。2023 年起公司启动新一轮营销组织调整，管控渠道秩序，加强品牌推广，轻装上阵进入新一轮成长期。

聚焦为王，核心产品兼具品牌和疗效优势，在肛肠专科市场领先明显。马应龙品牌历史悠久，有400 多年经营历史，在八宝名方基础上开发出独家产品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏和马应龙八宝眼霜，成为国内以肛肠及下消化道为核心定位的肛肠健康方案综合提供商。公司在肛肠领域具有领先优势，产品丰富包括中西药内服外用多个剂型，马应龙品牌在肛肠领域认可度高，市占率处于行业前列，2024 年治痔类药品收入15.9 亿元，占工业收入比例为73.7%。为了巩固公司在肛肠领域的优势地位，2006 年起公司开始设立连锁肛肠专科医院和制药业务协同，目前在全国拥有4 家直营肛肠连锁医院，共建了100 余家肛肠诊疗中心，马应龙北京肛肠医院是民营医院中唯一的三甲肛肠专科医院。

肛肠健康市场受益于老龄化和社会压力增加，市场潜力巨大。肛肠疾病随着老龄化和工作导致久坐的增加而发病率提升，根据统计我国痔疮患者人数超过5 亿，痔疮用药市场空间大。

以药品为基石，健康品是后续重要增长点。在肛肠药品以外，公司还基于八宝名方拓展眼科和皮肤领域的药品+健康品业务布局，2016 年成立大健康事业部，推出八宝眼霜、卫生湿巾、湿厕纸等与公司主营业务契合的大健康产品，其中卫生湿巾和八宝眼霜均销售过亿表现突出。2024 年底公司拥有大健康产品200 余个，涵盖功能性化妆品、功能性护理品、功能性食品和消械四大类业务，大健康业务是公司后续增长的重要来源。

盈利预测与投资建议。我们看好公司的品牌优势，以及聚焦肛肠专科的产品和疗效壁垒，核心产品有望继续保持量价齐升趋势，同步拓展健康品业务带来新增量，2023 年公司启动营销组织调整，提升经营效率。预计2025-2027年公司归母净利润为6.33/7.30/8.35 亿元，同比增长19.8%/15.3%/14.4%，对应PE 为19/17/15 倍，首次覆盖，给予 “增持”投资评级。

风险提示：政策风险，市场竞争风险，研发风险，原材料价格波动风险等