投资要点

事件：2025 年公司实现营业收入73.77 亿元，同比增长19.49%；归母净利润16.89 亿元，同比增长49.89%；扣非归母净利润16.71 亿元，同比增长44.62%；加权平均ROE 同比提高2.35pct，至7.66%。

业绩大增，抽水蓄能投产放量&调峰水电来水优异。2025 年公司实现营业收入73.77 亿元，同比增长19.49%；归母净利润16.89 亿元，同比增长49.89%。分业务来看，2025 年，1）抽水蓄能：实现营业收入45.33亿元，同比+9.3%，毛利润19.84 亿元，同比+8.3%，毛利率43.78%，同比-0.4pct。2025 年梅蓄二期、广西南宁两座抽蓄电站建成投产，新增装机240 万千瓦，在建抽水蓄能电站8 座，总装机容量960 万千瓦。梅蓄一期参与现货市场贡献增量收入，抽蓄收入重回增长轨道。2）调峰水电：实现营业收入23.24 亿元，同比+42.2%，毛利润16.27 亿元，同比+64%，毛利率70.0%，同比+9.3pct。2025 年，调峰水电发电量突破120亿千瓦时，鲁布革水电站、天生桥二级安全满发155 天，发电量及满发天数均创历史新高，量价齐升驱动利润高增。3）新型储能：实现营业收入3.57 亿元，同比+28.6%，毛利润0.86 亿元，同比+27.5%，毛利率24.08%，同比-0.2pct。2025 年,云南丘北储能项目（200MW/400MWh）、海南临高储能项目（20MW/40MWh）、湖南中南水泥厂配储项目（5.1MW/14.7MWh）投产带动营收增长，截至2025/12/31，公司投运总装机容量突破 1500 万千瓦。

抽水蓄能项目投产加速，在建项目储备丰沛。截至2025/12/31，公司抽水蓄能投产装机总规模1268 万千瓦，同比+240 万千瓦，占全国抽蓄总装机的19.2%，规模优势进一步巩固。在建抽蓄电站8 座，总装机容量960 万千瓦，包括肇庆浪江、惠州中洞、电白、灌阳、钦州、贵港、玉林及云南西畴。公司规划到2030 年抽蓄装机规模力争达到2100 万千瓦，力争"十五五"末公司装机规模突破2800 万千瓦。2026 年将继续推进8 个在建项目建设，力争核准开工广东韶关新丰、贵州六盘水等项目。

调峰水电规模稳定，新型储能多点突破。截至2025/12/31，公司在运调峰水电装机总规模203 万千瓦，新型储能累计装机65.42 万千瓦/129.83万千瓦时，新型储能板块，云南丘北、海南临高、湖南中南水泥厂配储三座电站投产，新增液流电池技术的丽江华坪储能项目开工，宁夏中卫储能项目完成招标，实现"沙戈荒"地区大型储能项目布局突破。

现金流稳健增长，分红比例32%。2025 年，公司经营活动现金流净额46.23 亿元，同增19.9%。2025 年现金分红（包括半年度已分配的现金红利）5.40 亿元（含税），分红比例32%，截至2025/12/31，公司资产负债率54.61%，财务结构良好。

盈利预测与投资评级：考虑项目投产节奏与调峰水电来水情况，我们上调26-27 年归母净利润从13.9/15.2 亿元至17.4/18.1 亿元，预计28 年归母净利润19.4 亿元，对应PE 为26/25/23 倍（2026/3/31），稀缺电网侧储能平台，抽水蓄能与新型储能协同发展，维持“买入”评级。

风险提示：项目建设进度不及预期，来水波动，新型储能竞争加剧。