投资要点

业绩：高基数下收入利润短期承压

24H1 实现收入771.71 亿元，YOY-2.76%； 归母净利润12.08 亿元，YOY-10.08%；扣非归母净利润11.80 亿元，YOY-8.90%。

24Q2 实现收入366.99 亿元，YOY-1.52%；实现归母净利润6.70 亿元，YOY-14.31%；扣非归母净利润6.59 亿元，YOY-8.81%。

成长性：基层医疗渠道拓展提速，“三新两化”战略持续兑现按渠道拆分来看，公司上半年第三终端增速显著高于其他终端增速，其中基层医疗机构实现收入38.19 亿元，YOY+4.77%。我们预计高增或与公司加大优质基层医疗渠道拓展力度有关，截至24H1 公司基层及民营医疗机构有效客户数达29.09万家，YOY+24%。随着区域医联体建设、医疗资源下沉加速推进，作为基层医疗机构渠道布局最广泛的流通服务商，我们看好公司后续承接工业端营销渠道改革带来的业务新机遇。创新业务方面，万店加盟延续“量价齐升”趋势，24H1公司万店加盟实现收入24.19 亿元，YOY+47.32%，好药师加盟店数达到24387家，YOY+29%，加盟店数与单店创收水平同步快速提升，在七统一政策以及内部数字化能力持续建设提升、品种数量持续丰富的趋势下，看好万店加盟未来延续高速增长。CSO 总代业务方面，24H1 公司器械总代实现收入44.42 亿元，YOY+20.45%，上半年新引进过亿产品线1 条，过千万产品线2 条；药品总代CSO 业务实现收入54.20 亿元，YOY9.52%，如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长 36.44%，上半年新引进过亿新品8 个，过千万新品11个。我们认为公司总代CSO 业务已经进入能力验证过后的持续释放阶段，未来看好公司与国内药企、跨国药企的持续新品承接支撑高增持续。展望来看，在行业承压的背景下，我们看好公司三新两化战略的持续兑现（ “新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化（REITs）），支撑其实现逆势增长。

盈利能力：总体趋稳，创新战略拓展带来部分费用投入阶段性增加24H1 公司归母净利率为1.56%，YOY-0.13pct；24Q2 公司归母净利率为1.83%，YOY-0.27pct。24H1 公司毛利率7.92%，YOY-0.5pct;24Q2 公司毛利率为8.70%，YOY-0.68%。我们认为毛利率的波动或和产品结构，集采提质扩面带来的季度波动有关，公司毛利率依然保持在历史合理区间。而净利率的小幅下滑或和公司在数字化转型、“三花”战略及创新业务带来费用端的投入提升有关。展望来看，我们预计在创新业务的占比提升趋势下，看好公司总体盈利能力或持续保持向上趋势。

经营质量： 账期基本持平，对上游议价能力持续强化24Q2 公司经营性净现金流为4.53 亿元，环比实现转正。24H1 公司应收周转天数为69.82 天，同比基本持平；应付周转天数为43.61 天，同比提升约4.4 天。随着公司规模持续提升，总代产品数持续增长，我们看好其对上游的议价能力持续提升，资金周转效率持续增强。

盈利预测与估值

我们预测2024-2026 年公司收入分别为1618/1758/1919 亿元，对应增速分别为7.78%/8.65%/9.12%；预计归母净利润分别为23.92/26.90/29.98 亿元，同比增速分别为10.04%/12.43%/11.49%，2024 年8 月28 日收盘价对应2024 年PE 为10 倍，维持“买入”评级。

风险提示

行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险