核心观点：

院外商业龙头，近10 年来收入及利润复合增速均在15%以上。九州通是国内最大的民营医药商业企业，业务布局全产业链，现已完成“全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务”的业务布局，打造出行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。九州通近10 年收入复合增长率达到15.49%；近10 年归母净利润复合增长率达到16.25%。

公募REITS 获批，PRE-REITS 项目进展顺利，将实现九州通和公募REITS“双上市”平台协同共赢。2024 年12 月25 日，公司公告其医药仓储物流基础公募REITs 获得中国证监会批准。公募REITs 及Pre-REITs 的发行将助力公司盘活医药仓储物流资产及配套设施，回笼权益性资金，促进公司主营业务的快速发展；并通过搭建轻资产运营平台，实现业务上“轻重分离”以及多元化收益。

传统分销业务稳健增长，新业务齐头并进助力公司推进“三新两化”战略，推动盈利能力提升。随着带量采购常态化、制度化，院内药品零售化趋势已较为明确，九州通在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒，有望进一步驱动公司院外分销业务发展。依托于公司院外市场的竞争优势，公司总代业务近年来快速发展，毛利率显著高于分销业务，有望打造公司“第二成长曲线”。随着公司多项业务齐头并进，公司整体经营效率将逐步提升，进一步增强公司盈利能力。

盈利预测与投资建议。预计24-26 年EPS 分别为0.43/0.48/0.52 元/股，对应PE12.08x/10.98x/10.09x。参考可比公司估值，叠加九州通为院外医药商业龙头，未来REITs 发行之后，公司将加快发展步伐，有望步入轻资产发展新阶段，我们认为适合给予公司24 年15 倍PE估值，对应合理价值6.48 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示。业务拓展不及预期的风险；政策风险；财务风险。