事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年实现收入1518.10亿元（+1.11%，同比，下同），归母净利润25.07 亿元（+15.33%），扣非归母净利润18.14 亿元（-7.47%）。2025 年一季度实现收入420.16 亿元（+3.82%），归母净利润9.70 亿元（+80.38%），扣非归母净利润5.07 亿元（-2.76%）。

25Q1 受公募reits 募资并表利润增速较快。公司25Q1 归母净利润增速较快，原因系公募REITS 贡献4.38 亿元投资收益。公司2024 年实现销售毛利率7.80%（-0.27pp），销售净利率1.84%（+0.31pp）。2024 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.89%/1.91%/0.10%/0.77%，同比变化-0.05/+0.03/-0.03/-0.02pp。2025Q1 销售毛利率7.33%（+0.13pp），销售净利率2.41% （ +1.07pp ）， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为2.79%/1.68%/0.09%/0.56%，同比变化+0.24/+0.07/-0.02/-0.14pp。

“三新”持续赋能院外渠道竞争力。1）新产品战略：2024 年公司CSO收入192.67 亿元，累计引进药品及器械品规数2247 个，其中过亿单品52 个；工业自产及OEM 业务收入30.07 亿元（+21.49%）。公司预计未来三年内CSO 收入占比达20%，毛利额占比达50%。2）新零售战略：

截至2024 年底，公司好药师门店数量超2.9 万家，全年收入53.92 亿元，ToC 端收入29.66 亿元（含B2C 电商总代总销），积累C 端用户超3500 万，从快速扩张调整至提质增效。3）新医疗战略：截至2025Q1，公司“九医诊所”会员店数已达1377 家（公司预计2025 年超2000 家），公司在诊所终端渠道的覆盖率进一步提升。

“两化”有望显著改善公司运营效率。1）数字化：公司持续加大数字化研发投入，2024 年达3.46 亿元（+24.32%），2024 年建设实施的数字化及AI 智能化项目达47 个，并分别于阿里云、腾讯云等进行了合作，公司目前基本实现从采购、仓储、配送到终端服务的全流程数字化管理。

2）不动产证券化：已构建“公募reits+私募reits”双平台，引入稀缺权益资金。首批募资合计28 余亿元，成功盘活公司部分医药仓储物流资产配套设施。我们认为随着公司首批reits 成功落地，轻资产化模式有望跑通，未来将持续改善公司现金流，实现主营业务稳健增长。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2026 年归母净利润为28.09/31.58 亿元，预计2027 年为35.29 亿元，对应当前市值的PE 为9/8/7 倍。公司“三新两化”战略成效显著，维持“买入”评级。

风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。