核心观点

业绩稳健，医药仓储物流公募REITs 成功上市。24 年，公司实现营收1518.1 亿元（同比+1.1%），归母净利润为25.1 亿元（同比+15.3%），扣非归母净利润为18.1亿元（同比-7.5%），剔除上年同期流感、疫情等季节性疾病特定因素影响后，营收同比增长2.6%，归母净利润同比增长39.9%（含Pre-REITs 首期发行的影响），扣非归母净利润同比增长14.9%，表现稳健。25Q1，公司实现营收420.2 亿元（同比+3.8%，环比+9.5%），归母净利润为9.7 亿元（同比+80.4%，环比+19.6%），系公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs 发行上市，增加公司净利润4.38 亿元，扣非归母净利润为5.1 亿元（同比-2.8%，环比+175.5%）。

CSO 业务竞争力强劲，医药工业业务快速增长。24 年CSO 业务营收达192.7 亿元（同比-1.6%），其中药品CSO 业务收入为107.7 亿元，毛利额为16.8 亿元；如剔除上年同期个别季节性疾病品种影响，收入同比增长19.6%。公司药品总代业务已代理可威等众多知名品牌，品规达960 个。而器械CSO 业务实现收入84.98 亿元，公司已代理强生等国际知名品牌的1287 个品规。其次，医药工业自产及OEM 业务24 年实现收入30.1 亿元（同比+21.5%），其中西药/中药/器械工业及OEM 业务实现收入5.9/22.9/1.3 亿元，已形成具有竞争力的西药、中药及器械产品集群。

好药师快速扩张，“九医诊所”覆盖率持续提升。公司新零售与新医疗战略逐步显现成效。目前好药师“万店加盟”门店数突破2.9 万家，已建立全国数字化网络。24年公司向加盟药店销售收入达53.9 亿元（同比+54.9%），而面向C 端的新零售业务实现收入29.7 亿元（含B2C 电商总代总销等业务）。其次，公司新医疗业务已发展“九医诊所”会员店达1377 家，初步建立“九医诊所”联盟品牌。此外，药九九B2B 电商平台及零售电商服务平台业务形成强大的B2B 电商终端销售渠道，年收入达176.8 亿元。

盈利预测与投资建议

根据2024 年报，我们下调收入、毛利率和费用率预测，调整2025-27 年每股收益预测分别为0.54/0.59/0.65（原预测25-26 年为0.53/0.58）元，根据可比公司给予25年13 倍PE，对应的目标价为7.02 元，维持“买入”评级。

风险提示

医保和药品比价政策风险；应收账款回款不及时风险；行业竞争加剧风险；盈利能力下滑风险等