事件：2025 年8 月27 日，九州通发布2025 年中期业绩报告，2025 年上半年公司实现营业收入811.06 亿元（+5.1%）；归母净利润14.46 亿元（+19.7%）；扣非归母净利润9.52 亿元(-19.34%); 经营性现金流-28.21 亿元。2025Q2 公司实现营业收入390.9 亿元(+6.52%)；归母净利润4.76 亿元(-29%)；扣非归母净利润4.45 亿元(-32.47%)；经营性现金流5.07 亿元。

收入利润增长稳健，新兴业务贡献增量。2025 年上半年公司营业收入增长5.1%，归母净利润增长19.7%，主要系医药分销主业稳健增长6.04%，同时医药工业、数字物流等新兴业务板块分别增长10.77%和24.66%，带来业绩增量贡献；且公司已完成医药仓储物流基础设施公募REITs 发行上市，增厚利润4.38 亿元。上半年公司扣非归母净利润下降19.34%，主要系防疫物资应收账款及医院客户账期延长导致计提减值准备增加， 若剔除该因素的影响影响，上半年公司归母净利润15.87 亿元，同比增长31.44%，扣非归母净利润10.94 亿元，同比下降7.33%，整体经营状况稳健。另外，公司上半年应收账款请收力度加大，现金回款相应增加，经营性现金流净额较上年同期增加3.8亿元，预计全年经营性现金流为正数。

持续加大战略投入，“三新两化”全面提速。2025 年上半年公司持续加大战略投入，推动“三新两化”战略及“三花”人才战略实施落地；上半年公司在药九九B2B、好药师等新零售战略主体人工成本达2.45 亿元，较上年同期增长21.62%，人才引进投入0.55 亿元，较上年同期增长110%。战略投入增加促使“三新两化”战略全面提速，业绩增长贡献率不断提升。2025 年上半年，公司总代品牌推广收入95.91 亿元，新增引进药品61 个；C 端新零售业务收入14.93 亿元，好药师加盟门店数量达3.15 万家，销售收入34.18 亿元，同比增长41.3%； 新医疗诊所会员店超2400 家，计划三年内实现万家联盟。

医药工业、数字物流增长强劲，多元化业务协同发展。公司医药工业、数字物流、医美等新兴业务板块上半年实现快速增长，其中医药工业自产及OEM业务形成西药、中药及医疗器械产品集群，上半年销售收入15.93 亿元，同比增长10.77%。数字物流方面打造覆盖物流中心作业全流程的机器人产品矩阵，上半年实现收入5.87 亿元，同比增长24.66%。医美方面合作服务机构超过一万家，网络覆盖率接近60%，上半年实现收入5.83 亿元，同比增长48.64%。

投资建议：九州通作为全国最大的民营医药流通企业，以传统分销业务为基本盘，积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。

我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为1626.30/1741.28/1866.58 亿元，同比增长7.13%/7.07%/7.20%；归母净利润分别为26.09/28.03/30.45 亿元，同比增长4.06%/7.43%/8.61%，当前股价对应2025-2027 年PE 为10/9/9 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：新业务进展不及预期的风险；应收账款坏账的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。