投资要点

事件：公司2025 前三季度实现营收1193.27 亿元（+5.20%，同比，下同），实现归母净利润19.75 亿元（+16.46%），扣非归母净利润14.70 亿元（-9.80%）。25Q3 收入382.20 亿元（+5.41%），归母净利润5.30 亿元（+8.46%），扣非归母净利润5.18 亿元（+15.24%）。

现金流持续改善。2025 年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41 亿元，主要是公司前三季度加大了应收账款的清收力度，现金回款增加所致；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04 亿元。预计公司全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数。

“三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：

CSO 业务持续打造利润增长第二曲线，25Q1-3 实现收入147.28 亿元，其中药品总代销售收入87.40 亿元（+15.26%），器械总代销售收入59.87亿元。2）新零售：截至25Q3，好药师自营及加盟药店达33275 家，覆盖全国31 个省市、1786 个区县；向加盟药店的销售收入54.02 亿元（+43.40%），面向C 端的新零售收入22.35 亿元。3）新医疗：“九医诊所”会员店已达3000 家，预计三年目标实现万家联盟；诊所品种满足率方面，前三季度引入新品超490 个，单Q3 诊所专销品种销售额环比增长69%。4）数字化：25Q1-3 研发投入2.29 亿元，研发技术人员达1591人。实施中数字化项目34 个，AI 技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25 年2 月成功上市，募集资金11.58 亿元，公众认购倍数达1192 倍；首期Pre-REITs 完成备案募集16.45 亿元。截至25Q3，汇添富九州通医药REIT（508084）的收盘价较基准价累计涨幅达43.28%，期间累计涨幅最高值达51.81%。

盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027 年归母净利润为26.94/28.18/31.08 亿元，对应当前市值的PE 为10/9/8 倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。

风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。