事件：招商证券公布2024 年报及2025 年一季报。2024 年招商证券实现营业收入208.9 亿/yoy+5.4%；实现归母净利润103.9 亿/yoy+18.5%；1Q25实现归母净利润23.1 亿/yoy+7.0%/qoq-28.7%。

24 年经纪、自营业务驱动利润双位数增长，1Q 投资收益承压。24 年公司证券主营收入206.4 亿/yoy+14.4%。1）24 年主营收拆分：经纪、投行、资管、净利息、净投资、长股投实现收入61.8、8.6、7.2、11.3、96.5、14.8 亿，分别同比+11.8%、-34.2%、+0.6%、-21.9%、+42.2%、-3.4%，占比分别为30.0%、4.1%、3.5%、5.5%、46.7%、7.2%。2）1Q25 主营收拆分：1Q25 公司经纪、投行、资管、净利息、净投资、长股投实现收入19.7、1.9、2.2、2.1、15.1、3.7 亿，分别同比+49.0%、+112%、+42.9%、+75.0%、-27.3%、+6.1%。

杠杆收缩，1Q 债市调整下固收承压拖累投资收益率表现。24 年末公司总资产7212 亿元/yoy+3.6%，净资产1302 亿元/yoy+6.7%，经营杠杆4.38x/yoy-0.36x；1Q25 末总资产6613 亿元/较年初-8.3%，净资产1316亿元/较年初+1.1%，经营杠杆4.12x/较年初-0.25x。投资业务看，24 年末公司投资资产规模3788 亿/yoy+1.1%，投资杠杆2.91x/yoy-0.16x；1Q25 末3644 亿/较年初-3.8%，投资杠杆2.77x/较年初-0.14x。24 年公司投资净收入96.5 亿/yoy+42.2%，测算投资收益率2.56%/yoy+0.57pct；1Q25 投资净收入15.1 亿/yoy-27.3%，测算年化投资收益率1.62%/yoy-0.61pct，预计受一季度债市波动影响较大（24 年末母公司口径下公司自营固收占净资本比例357%/位居上市券商前列，1Q25 末为348%）。

经纪业务表现稳健、客户规模持续增长，两融市占率稳定。1）经纪业务方面：24 年公司交易客户数1930 万户/yoy+8.7%，托管客户资产4.27 万亿/yoy+14.8%，24 年招商证券APP MAU 位居第5、APP 人均单日使用时长位居券商首位；24 年公司股基市占率4.51%/yoy-0.72pct，全年实现代买业务净收入53.3 亿/yoy+16.2%，代销业务净收入4.4 亿/yoy+4.2%，1Q25经纪收入19.7 亿/yoy+49.0%。2）两融业务方面：24 年公司两融业务收入45.1 亿元/yoy-14.7%，24 年末两融规模909 亿元/yoy+9.8%，市占率为4.87%/yoy-0.14pct；1Q25 末公司融出资金规模966 亿元/yoy+4.4%，市占率为5.04%/yoy+0.07pct。

24 年公募业务利润贡献稳健，1Q25 子公司AUM 略下滑。24 年表现看，1）招商基金（持股45%）：24 年实现营收53.1 亿/yoy+0.3%，净利润16.5亿/yoy-5.9%；24 年末非货基AUM 5615 亿/较年初-2.4%。2）博时基金（持股49%）：24 年实现营收45.9 亿/yoy+0.02%，净利润15.2 亿/yoy-0.6%；24 年末非货基AUM 6308 亿/较年初+18.4%。24 年公募子公司合计贡献利润14.8 亿/yoy-3.3%，利润占比为14.3%/yoy-3.23pct。1Q25 表现看，1Q25 公司长股投收入3.7 亿/yoy+6.1%；期末招商基金非货基AUM 为5511 亿/较年初-1.9%，博时基金非货AUM 为5969 亿/较年初-5.4%。

投资分析意见：预计2025-2027E 招商证券归母净利润分别为118.2 亿元、125.9 亿元、135.1 亿元，同比+14%、+6%、+7%。25/4/29 收盘价对应2025-2027E 动态PB 分别1.19x、1.11x、1.03x。

风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。