事件：招商证券发布2025 年一季报，业绩基本符合预期。2025 年一季度实现营业收入和归母净利润47.13、23.08 亿元，同比+9.6%、+7.0%，环比-28.7%、-28.7%；加权平均ROE 为1.9%，同比持平，剔除客户资金后经营杠杆较年初下降13%至4.12 倍。成本端营收扩张下管理费用率下降1.14pct 至46.4%。

收费类业务同比改善，资管规模持续扩张。收费类业务方面，2025 年一季度公司实现经纪、投行和资管净收入19.66、1.87、2.22 亿元，同比分别+49.0%、+112.0%、+42.9%。受益于一季度市场成交维持高位，公司经纪净收入同比高增，公司客户基础稳固，基金投顾稳步推进，预计在市场相对活跃下持续兑现财富管理优势。低基数下公司25Q1 投行净收入同比高增，或系一季度IPO 发行5.45 亿元，去年同期无IPO 发行。公司资管净收入同比高增预计系资管规模同比增长57%至582 亿元，此外公司参股博时基金、招商基金，其中博时基金非货AUM 同比增长8.8%，招商基金非货AUM 同比基本持平，截至25Q1 分别位列行业第7、第9。

自营有所承压，债券资产占比较高。资金类业务方面，2025 年一季度公司实现利息净收入和投资业务收入2.08、18.77 亿元，同比分别+75.0%、-22.5%。利息净收入增长主要系利息支出下滑幅度更大。公司自营投资收益有所下降，预计主要系一季度债券市场波动影响，截至2024 年末债券资产占公司交易型金融资产占比为70%；截至2025 年一季度末，公司金融资产投资规模为3627 亿元，较年初下降3.1%，主要系OCI 资产规模下降所带来。

招商证券财富管理客户基础稳固，盈利能力突出，看好市场交投维持活跃下公司财富管理优势的发挥。我们维持此前假设，预计2025-2027 年归母净利润分别为114.54、128.95、138.79 亿元，同比分别+10.3%、+12.6%、+7.6%，对应4 月29 日收盘价的PB 分别为1.13、1.03、0.94 倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。