事件：招商证券发布2025 年中报，业绩基本符合预期。25H1 公司分别实现营收和归母净利润105.2 和51.86 亿元，分别同比+9.6%和+9.2%；25Q2 公司分别实现营收和归母净利润58.07 和28.78 亿元，分别环比+23.2%和+24.7%。公司25H1 加权平均ROE 同比+0.1pct 至4.2%；截至25 上半年末剔除客户资金后经营杠杆为4.11 倍，较年初减少6.1%。公司管理费用同比+5.6%至47.89 亿元，管理费用率同比-1.74pct 至45.5%。

收费类业务同比增长，财富管理转型成效显现。2025 年上半年公司经纪、投行和资管净收入分别为37.33、4.02 和4.40 亿元，同比分别+44.9%、+41.4%和+29.3%。经纪业务方面，25H1 市场交投活跃下公司财富管理客户数、高净值客户数分别同比+46%、+24%，正常交易客户数约2006.1 万户，同比+9%。资管业务方面， 25H1 招商资管申报4 只公募基金产品，并完成7 只大集合产品公募化转型，推动其实现净收入4.12 亿元，同比+9.87%。投行业务方面，25H1公司A 股股权主承销金额为244.38 亿元，同比+371.5%；债券承销规模同比+17.51%，公司持续服务成长型科创企业。

自营有所承压，两融市占率小幅提升。资金类业务方面，25H1 公司实现利息净收入、投资业务收入分别为6.30、48.40 亿元，同比分别+34.9%、-12.4%。利息净收入增长主要系利息支出下滑幅度更大。截至25H1，公司两融余额906 亿元，市占率较年初+0.03pct 至4.9%。公司自营投资收益有所下降，主要受公司债券资产占比较高、固收类投资收益同比下降所致，截至25H1 债券资产占公司交易性金融资产占比为65%；截至25H1，公司金融资产投资规模为3602 亿元，较年初下降3.7%，主要系公司OCI 类资产规模缩减。

看好招商证券财富管理优势的发挥。我们预计2025-2027 年归母净利润分别为120.91、138.44、155.62 亿元，同比分别+16.4%、+14.5%、+12.4%，对应8月28 日收盘价的PB 分别为1.32、1.19 、1.07 倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。