事项：

招商证券发布2025 年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：104 亿元，同比+9%，单季度为58 亿元，环比+11.5 亿元。

归母净利润：51.9 亿元，同比+9.2%，单季度为28.8 亿元，环比+5.7 亿元，同比+2.9 亿元。

点评：

此次公司ROE 同比增速预期内。公司报告期内ROE 为3.9%，同比+0.1pct。

单季度ROE 为2.2%，环比+0.4pct，同比+0.1pct，杜邦拆分来看：

1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.8 倍，同比-0.14倍，环比+0.1 倍。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为2.1%，同比+0.1pct，单季度资产周转率为1.2%，环比+0.2pct，同比+0.1pct。

3）公司报告期内净利润率为49.9%，同比+0.1pct，单季度净利润率为49.8%，环比-0.1pct，同比+0.7pct。

资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为4993 亿元，同比+89.2 亿元，净资产：1314 亿元，同比+69.5 亿元。杠杆倍数为3.8 倍，同比-0.14 倍。

公司计息负债余额为3238 亿元，环比+22.7 亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比-0.1pct，同比-0.1pct。

资产收益率环比提升明显。公司重资本业务净收入合计为47.5 亿元，单季度为30.3 亿元，环比+13.1 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1%，单季度为0.6%，环比+0.3pct，同比持平。

拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为41.2 亿元，单季度为26.1 亿元，环比+11 亿元。单季度自营收益率为1%，环比+0.4pct，同比-0.1pct。

对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+1.41%，环比-1.87pct，同比+4.02pct。纯债基金平均收益率为+0.93%，环比+1.12pct，同比-0.1pct。

2）信用业务：公司利息收入为45.3 亿元，单季度为22.2 亿元，环比-0.95 亿元。两融业务规模为953 亿元，环比-48.2 亿元。两融市占率为5.15%，同比-0.13pct。

3）质押业务：买入返售金融资产余额为248 亿元，环比+5.3 亿元。

经纪业务收入同比增长明显。经纪业务收入为37.3 亿元，单季度为17.7 亿元，环比-10.1%，同比+40.5%。对比期间市场期间日均成交额为12640 亿元，环比-17.2%。

投行业务收入为4 亿元，单季度为2.2 亿元，环比+0.3 亿元，同比+0.2 亿元。

对比期间市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为201.8 亿元，环比+34.9%，再融资主承销金额为5964 亿元，环比+310.1%，公司债主承销金额为14585.5亿元，环比+34.8%。

资管业务收入为4.4 亿元，单季度为2.2 亿元，环比+0 亿元，同比+0.3 亿元。

监管指标上，公司风险覆盖率为241.7%，较上期 -13pct（预警线为120%），其中风险资本准备为343 亿元，较上期+1.5%。净资本为828 亿元，较上期-3.7%。净稳定资金率为160.3%，较上期-8.9pct（预警线为120%）。资本杠杆率为16.8%，较上期+0.5pct（预警线为9.6%）。

自营权益类证券及其衍生品/净资本为22.4%，较上期+2.1pct（预警线为80%）。

自营非权益类证券及其衍生品/净资本为355.6%，较上期+7.3pct（预警线为400%）。

投资建议：我们维持盈利预期，预计招商证券2025/2026/2027 年EPS 为1.45/1.56/1.67 元人民币，BPS 分别为13.98/15.02/16.06 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.36/1.26/1.18 倍，加权平均ROE 分别为10.62%/10.76%/10.77%。

参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2025 年业绩1.6 倍PB 估值预期，目标价22.37 元，维持“推荐”评级。

风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。