事件：招商证券发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司分别实现营收和归母净利润182.44 和88.71 亿元，分别同比+27.8%和+24.1%；25Q3 公司分别实现营收和归母净利润77.23 和36.86 亿元，分别同比+64.9%和+53.4%，环比+33.0%和+28.0%。公司2025 年前三季度加权平均ROE 同比+1.06pct 至7.2%；截至2025 年三季度末剔除客户资金后经营杠杆为4.4 倍，较年初4.37 倍微增。

公司管理费用率同比-2.45pct 至44.9%，达到2022 年以来最低点。

收费类业务均实现同比增长，财富管理优势突出。2025 年前三季度公司经纪、投行和资管净收入分别为66.00、5.10 和6.53 亿元，同比分别+79.7%、+21.6%和+30.0%。2025 前三季度A 股市场ADT 同比+107%，助推公司经纪净收入高增，公司积极与腾讯理财通开展合作，拓宽线上导流方式，有望持续受益于市场新开户增长。投行业务方面，2025 年前三季度公司A 股股权融资金额同比+10.9%至65.52 亿元；截至10 月30 日港股聆讯的276 家企业中，招商证券（香港）参与15 家。资管业务方面，前三季度公司积极申报公募基金产品，并开展大集合产品公募化转型，截至三季度末，公司旗下博时基金和招商基金非货规模较年初分别+7.5%和-0.4%；分别位列行业第8、11 名。

三季度自营收益增速由负转正。资金类业务方面，2025 年前三季度公司实现利息净收入、投资业务收入分别为12.78、84.29 亿元，同比分别+88.0%、+0.6%。

截至三季度末，市场两融余额较年初增长28.4%，公司利息收入、利息支出同比分别-6.2%、-15.8%，利息净收入增长系负增成本有所下降。公司三季度实现自营投资收益36 亿元，同比环比分别+25.6%、+21.1%，表现较好；截至三季度末，公司金融资产投资规模为3822 亿元，较年初增长2.1%。

看好招商证券财富管理优势的发挥。我们预计2025-2027 年归母净利润分别为120.91、138.44、155.62 亿元，同比分别+16.4%、+14.5%、+12.4%，对应10月30 日收盘价的PB 分别为1.19、1.07、0.97 倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。