招商证券2025 年营收250 亿元，同比+20%；归母净利123 亿元，同比+19%（与业绩快报一致，符合预期）；其中25Q4 单季度归母净利35 亿元，环比-6%。公司利润表现稳健、资产稳步扩张、各项业务均衡发展；当前估值具备较强吸引力，有望深度受益于资本市场活跃度提升。维持“买入”评级。

净利润与总资产同步扩张

全年归母净利123 亿元，创历史新高（超过2021 年的116 亿元）；总资产7535 亿元，相较年初+4%，规模持续增长、同样创下历史新高。测算年末剔除客户保证金后的杠杆率为4.34x，较年初-0.04x、较Q3 末-0.06x，杠杆水平有所调整。从资产结构看，年末金融投资规模3762 亿元，较年初+1%、季度环比-1%。费用端，公司全年管理费用105 亿元，同比+9%；管理费率42%，规模效应下成本管控能力持续优化。

投资配置结构精细化调整

从资产配置结构看，公司2025 年增配权益类资产、固收资产有所调整。年末交易性金融资产中股票规模364 亿元，同比+45%；其他权益工具（OCI）规模354 亿元，同比-9%。公司权益方向性业务系统性把握资本市场投资机会，充分利用互换便利等融资工具，加大以央国企为核心的高分红资产配置策略。固收类资产规模2362 亿元，同比-7%，体现出在债市震荡环境下的主动仓位调整。公司加大“固收+”投资规模，同步推动以公募REITs、可转债为核心的各类优质资产投资。另类投资方面，招证投资紧密围绕国家战略方向，在芯片半导体、航空航天等硬科技领域稳步投资布局，2025 年新增投资2.25 亿元、退出金额约5.78 亿元，助力被投企业对接产业链资源。

各业务线经营全面发力

全年投资业务收入98 亿元，同比+3%、在营业收入中占39%，是公司稳健经营的压舱石。经纪业务净收入同比+44%至89 亿元，受益于市场交投活跃度回暖，代销及财富管理转型成效显著。投行业务净收入同比+20%至10亿元，在IPO 发行节奏回暖的背景下表现出较强韧性。资管业务净收入同比+22%至9 亿元，主动管理能力不断增强。信用业务表现突出，利息净收入19 亿元，同比+71%，展现了公司在两融及质押业务上的竞争优势。整体看，公司盈利能力与资本效率持续提升，2025 年ROE 提升至9.94%的较高水平，盈利质量不断改善。

盈利预测与估值

考虑到开年以来市场成交景气度较高、公司投资业务表现稳健，上调市场股基成交额、公司投资业务收入等假设，预计2026-2028 年归母净利润分别为146/166/178 亿元（较26-27 年前值上调2%/1%），2026 年BPS 为16.88元。可比公司A/H 股Wind 一致预期2026 年PB 估值分别为1.0/0.7x，考虑到公司业绩稳健增长、竞争力不断提升，给予2026 年PB 估值溢价至1.4/1.0x，对应目标价23.63 元/19.10 港币（前值25.33 元/22.57 港币，对应2025 年PB 估值1.6/1.3x），维持“买入”评级。

风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险