事件：招商证券发布2025 年报。2025 年公司分别实现营收和归母净利润249.72和123.5 亿元，分别同比+19.5%和+18.9%。公司2025 年加权平均ROE 同比+1.12pct 至9.9%；截至2025 年末剔除客户资金后经营杠杆为4.3 倍，较年初4.37 倍微减。公司管理费用率同比-4.09pct 至42.1%，降本增效效果显著。

收费类业务同比均明显增长，财富管理优势突出。2025 年公司经纪、投行和资管净收入分别为88.93、10.28 和8.73 亿元，同比分别+43.8%、+20.0%和+21.7%。2025 年A 股ADT 同比+62.6%，交投活跃下招商证券APP 月活用户同比+13.44%，公司境内股基交易量市占率由2024 年的4.51%提升至4.54%。

投行方面，2025 年公司A 股股权融资金额同比+87.9%至171.48 亿元，在港股IPO 节奏火热背景下，公司2025 年港股IPO 承销金额同比+187.9%至22.43 亿港元。资管业务方面，招商资管AUM 同比-2.4%，依靠公募基金管理业务实现收入增长，净收入同比+12.77%；截至2025 年末，公司旗下博时基金和招商基金非货规模同比分别+11.7%和+10.6%；分别位列行业第8、11 名。

投资业务收入稳定增长，贡献重要利润。资金类业务方面，2025 年公司实现利息净收入、自营投资收益分别为19.40、112.05 亿元，同比分别+71.1%、+0.7%。

公司2025 年末利息收入、利息支出同比分别-5.7%、-15.5%，两融余额市占率由24 年末的4.87%提升至25 年末的5.06%，财富客户基础进一步巩固。截至2025 年末，公司金融资产规模较年初基本持平，但结构发生明显变化，TPL 中债券规模较年初-10.4%，基金、股权投资规模较年初+21.8%、+45.1%。此外招证投资实现净利润的大幅增长，由2024 年的0.58 亿元增长至5.9 亿元，所投企业摩尔线程等完成上市，投行资本化趋势加强。

看好招商证券财富管理优势的发挥。我们预计2026-2028 年归母净利润分别为145.85、160.86、191.48 亿元，同比分别+18.1%、+10.3%、+19.0%，对应3月27 日收盘价的PB 分别为1.05、1.01、0.97 倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。