事件：3 月27 日，招商证券公布2025 年报。2025 年招商证券实现营业收入249.7 亿/yoy+19.5%；实现归母净利润123.5 亿/yoy+18.9%；4Q25 归母净利润34.8 亿元，同比+7.5%；2025 年加权ROE9.94%/yoy+1.12pct。

经纪及净利息收入高增。全年看，公司2025 年经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入88.9、10.3、8.7、19.4、98.2 亿元，分别同比+44%、+20%、+22%、+71%、+1.7%，收入占比分别为36%、4.2%、3.5%、7.9%、40%。单四季度看，公司4Q25 经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入22.9、5.2、2.2、6.6、25.1 亿元，分别同比-8.6%、+19%、+2.3%、+46%、+4.9%

资产扩张稳健，用资收益率受债市拖累，26 年改善可期。2025 年末总资产7535 亿/较年初+4.5%，期末经营杠杆4.34x/较年初-0.04x；期末投资资产规模3792 亿/较年初+0.1%，期末投资杠杆2.75x/较年初-0.16x，测算2025 年投资收益率2.59%/yoy+0.03pct，2025 年债市波动拖累公司投资收益率表现，随公司持续优化大类资产配置能力，2026 年有望修复。

财富业务稳扎稳打：经纪业务稳健增长，两融业务市占率提升。经纪业务方面，公司坚定推进财富管理业务转型和AI 数字化赋能战略，2025 年末公司交易客户数2097 万户/yoy+8.7%，托管客户资产5.29 万亿/yoy+23.9%。据易观千帆统计，招商证券APP 月均活跃客户数同比+13.4%，排名证券行业第5，人均单日使用时长排名证券行业第1。总的来看，公司全年实现股基交易量45.35 万亿/yoy+69.8%，股基市占率4.49%/yoy-0.03pct。两融业务方面，2025 年两融业务收入50.9 亿元/yoy+12.9%，年末融资融券余额1286 亿元/yoy+41.5%，市占率5.06%/yoy+0.19pct。

资管投资管理能力增强，公募基金产品发行加速。券商资管看，招证资管聚焦主动管理能力提升，报告期内成功发行7 只非货币公募基金产品，驱动25 年招商资管实现净收入8.21 亿/yoy+12.8%。公募基金看，招商基金（持股45%）25 年实现营收54.7 亿/yoy+3.1%，净利润14.4 亿/yoy-12.8%，25 年末资产管理规模15944 亿/yoy+1.6%；博时基金（持股49%）25 年实现营收49.9 亿/yoy+8.8%，净利润15.3 亿，25 年末资产管理规模17742 亿/yoy+2.9%。

投资分析意见：维持“强烈推荐”评级。预计2026-2028E 招商证券归母净利润分别为157、161、164 亿元，同比+27%、+2%、+2%。3/27 收盘价对应2026-2028E 年动态PB 分别为1.00x、0.92x、0.86x。

风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓