投资建议

我们预计头部券商1Q26 呈现的业绩优势有望持续，进而带来股价的Alpha收益，其中境外扩表提升头部券商的ROE水平是重要原因之一。目前券商指数PB/ROE估值处于2012 年以来5%分位，且机构持仓的降低进一步增厚投资安全垫，建议关注市场可能的风格转换带来的头部券商投资机会，推荐国际业务增长潜力大的头部券商。

理由

#1 头部券商集体增资国际子公司，有望进一步扩大其1Q26 的投资收益率优势。1）2025 年以来头部券商集体增资香港子公司，五家头部券商增资合计约363 亿元人民币，整体上对国际子公司净资产的增厚超过50%。2）国际业务是头部券商在1Q26实现更高投资收益率的主因。1Q26 前十大头部券商子公司实现了5.1%的年化平均收益率，高于母公司的2.7%。2025 年以来，为提升投资收益率，头部券商普遍提升了子公司金融资产的占比，其中2025 年占比最高的机构达到53%，对投资收益贡献达到74%。据我们分析，子公司的这部分金融资产主要在国际子，其中，头部券商的境外债敞口占比最高可达其债券投资总规模的近1/3。

#2 回溯历史，中资券商国际业务杠杆已历经两升两降，境外权益市场、利率环境与境外投融资的相关政策是主要影响因素：

1990 年代-2012 年，国际业务起步阶段，头部券商曾探索加杠杆开展自营业务，受到两轮金融危机的冲击后，杠杆降至低位。

2012 年-2021 年，美元降息环境叠加内地政策支持企业境外融资下，中资券商以FICC投资为主要方向提升杠杆，国际子公司杠杆最高提升至23x以上。2022 年，美元加息周期与地产融资政策变化下，中资券商国际子杠杆普遍下降。

风险

资本市场剧烈波动；监管政策超出预期。