核心观点

2023 年前三季度营业收入148.7 亿元，同比-3%；归母净利润64.0 亿元，同比+2%；ROE（未年化）5.82%，同比-0.05pct。23Q3 末剔除保证金后的杠杆率为4.3 倍，较年初4.4 倍下降。23Q3 单季度营业收入40.8 亿元，同比-13%，环比-32%，归母净利润16.7 亿元，同比-16%，环比-32%。考虑当前市场情绪及交投活跃度有待提升，适当下调经纪净收入，预计2023-2025 年EPS 为0.88/0.90/1.00 元（前值0.98/1.07/1.16），2023 年BPS 为13.94 元（前值14.03 元）。A 股可比公司2023PBWind 一致预期均值1.13 倍，H 股0.51 倍，给予A 股2023 年目标PB 为1.13 倍，H 股为0.51 倍。维持A 股和H 股“买入”评级，给予目标价A/H 股人民币15.75元/ 7.75 港币（前值人民币16.84 元/ 8.89 港币）。

经纪随市下滑，利息净收入增长

2023 年前三季度市场交投活跃度和基金发行热度均有下降，日均股基成交额10,076 亿元，同比-4%；基金发行份额7,753 亿份，同比-30%。公司23Q1-3 经纪净收入42.8 亿元，同比-14%，预计受代理买卖和代销业务景气度下滑的双重影响。前三季度全市场两融日均余额15,910 亿元，同比-3%。

公司23Q1-3 利息净收入13.1 亿元，同比+45%，大幅好于两融市场表现，主要系应付债券利息支出减少。

投资修复延续，股权投行承压

2023 年前三季度市场虽有持续波动，但主要指数走势显著好于上年同期，沪深300 区间涨跌幅-4.7%，同比+18.3pct，其中Q3 单季度涨跌幅-4.0%，同比+11.2pct，环比+1.2pct。公司积极发展客需驱动业务及中性投资策略，23Q1-3 投资类收入47.2 亿元，同比+3%。23Q1-3 投行净收入7.5 亿元，同比-32%，据Wind 数据，公司前三季度IPO/再融资/债券承销规模分别34/148/2347 亿元，同比分别-65%/-39%/+8%。

资管业绩下滑，参股基金公司规模排名领先

23Q1-3 资管净收入5.5 亿元，同比-13%。公司参股的基金公司招商基金（持股45%）/博时基金（持股49%）23Q3 末公募基金规模分别为8285/9289亿元，较年初分别+7%/-3%，其中非货币公募基金规模分别为5614/4969亿元，较年初分别-0.2%/-3%，非货币公募基金规模分别排名行业第5/第8名，竞争优势稳固。

风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。