招商证券发布2023 年年度报告。2023 年公司实现营业收入198.21 亿元，同比上涨3.13%；实现归母净利润87.64 亿元，同比上涨8.57%；加权平均净资产收益率为7.91%，同比上涨0.37pct；基本每股收益为0.94 元/股，同比上涨9.3%。公司加快数字化步伐，推进财富管理与机构业务转型发展。

提升财富份额，构筑机构生态，托管外包、私募服务优势明显。财富管理方面，2023 年，公司托管客户资产规模达3.72 万亿元；公司财富管理个人客户数同比增长3.20%，高净值客户数同比增长5.67%；股基交易量市场份额提至5.23%；股票+混合与非货币市场公募基金保有规模分别为793、949 亿元，券业排名前五。机构业务方面，托管外包规模达3.47 万亿元，同比增长0.19%；私募基金产品托管数量市场份额达21.91%，连续十年排名第一。

互联网导流新规落地，公司经纪业务与财富产品份额有望保持上升态势。

投资收益占比提高，自营业务提升公司业绩。2023 年，公司实现投资收益和公允价值变动收益67.3 亿元，同比增长31.57%。截至2023 年12 月末，公司金融资产规模3746.04 亿元，同比上涨21.42%。后续有望持续发展场内衍生品做市、证券做市、扩大衍生品等投资业务，稳步推进代客属性业务，实现传统自营投资与机构业务互动，减少投资风险敞口。

投行业务持续承压。2023 年，公司投行业务收入13.02 亿元，同比下跌6.5%。

股权融资方面，IPO 审核持续趋严，市场股权融资总规模下降。公司受到IPO高撤回率与储备项目下降的影响，公司股权主承销规模行业排名第13，IPO储备项目26 单，行业排名第9；债权融资规模小幅增加，市占率提升。

子公司获批公募牌照，公募产品体系构建正当时。2023 年，公司资管业务净收入7.13 亿元，同比下降13.97%；资管总资产管理规模2948.54 亿元，同比下降7.03%。2023 年，招商资管成为第13 家获批公募资格的券商资管，后续有望持续发挥机构生态优势，加速策略产品落地，完善公私募产品线。

投资建议：基于公司佣金率下调、监管政策新规等对公司业务的短期冲击，我们对公司2024 年与2025 年的盈利预测分别下调15%和19%，预测2024-2026 年公司归母净利润分别为97.5 亿元、109.2 亿元、121.2 亿元，同比增长11.2%/12.1%/11%，当前股价对应的PE 为12.2/10.9/9.8x，PB 为1.0/1.0/0.9x。在市场活跃度改善的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，对公司维持“增持”评级。

风险提示：估值的风险；盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；监管政策变动风险。