事件：招商证券发布2023 年年报，略好于业绩快报。全年实现营收198.2亿/yoy+3.1%；实现归母净利润87.6 亿/yoy+8.6%，其中4Q23 利润23.6 亿/yoy+32%/qoq+41%；2023 年加权ROE7.91%/yoy+0.37pct。

资本金业务驱动2023 年业绩增长。2023 年公司证券主营收入180.5 亿，同比+3%。1）主营收拆分：经纪、投行、资管、净利息、净投资分别实现收入55.3、13、7.1、14.5、67.9 亿元，分别同比-14%、-7%、-14%、+8%、+34%，占比则分别为30.6%、7.2%、3.9%、8.0%、37.6%。

经纪市占率再创新高，财富管理转型持续推进。1）股基交易市占率创新高，2023 年达5.23%/yoy+0.01bp。基金投顾品牌“e 招投”累计签约客户5.86万户，期末保有规模47 亿/较年初+76%。2）融资融券市占率有所下降，境外孖展业务收缩。期末融资融券市占率5.01%/较年初-19bp。

投资收益率小幅改善， 投资杠杆稳健扩张。公司期末经营杠杆4.74x/yoy+0.35x/qoq+0.43x，投资杠杆3.07x/yoy+0.39x/qoq+0.22x，金融投资规模3746 亿元/yoy+21%/qoq+10% ； 测算投资收益率1.99%/yoy+0.4pct，实现小幅改善。

公募业务利润贡献18%，资管子公司公募牌照落地、转型可期。1）公募业务：招商基金（持股45%）23 年净利润17.5 亿/yoy-3%，贡献利润比重9%；期末非货基AUM5756 亿/yoy+2%。博时基金（持股49%）净利润15.2 亿/yoy-12%，贡献利润比重9%；期末非货公募AUM5337 亿/yoy+5%。2）招商资管（全资子公司）23 年净利润2.6 亿/yoy-35%，期末 AUM2949 亿/较22 年末-7%。

招商资管已于23 年7 月取得公募牌照，后续公募化转型值得期待。

受股权融资放缓影响，投行业务有所下滑。按发行日统计，2023 年公司IPO规模71 亿/yoy-30%，排名行业第12；再融资规模124 亿/yoy-60%，排名行业第9；债承规模3298 亿/yoy+12%，行业第13。截至3/28，当前IPO 排队项目28 家/行业第9、再融资排队项目7 家/行业第14。

投资分析意见：维持公司“推荐”评级。预计2024-2026E 招商证券归母净利润分别为91 亿元、99 亿元、109 亿元，同比+4%、+9%、+10%。3/28 收盘价对应公司24-26E 动态PB 为1.06 倍、0.99 倍、0.93 倍，动态PE 为14.5倍、13.2 倍、11.9 倍。

风险提示：资本市场改革不及预期；资本市场大幅波动；经济复苏不及预期。