本报告导读：

受煤价下行影响，行业盈利能力持续下行，2025Q1 来到板块压力最大时刻。伴随一季报发布，板块利空出尽，预计 5月中下旬迎来煤价的向上拐点。

投资要点：

投资建议板 块推荐角度，依然推荐龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源，继续推荐兖矿能源、晋控煤业。

回顾2024 年-2025 年一季度，进口放量叠加非电疲软，供需转向宽松。1）需求端，2024 年全社会用电量9.8 万亿千瓦时（同比+6.8%），2025Q1 全社会用电量2.38 万亿kwh，同比增长2.5%，涨幅放缓，但3 月份已经开始回升，我们预计2025 年全年电煤需求仍会保持较好韧性；非电煤整体2025Q1 降幅开始收窄，同时3 月新公布数据表现强劲，整体一季度GDP 达5.4%，反映更强的经济动能，预计后续需求强于市场预期。2）供给端，国内产量基本稳定，受低基数影响山西2025Q1 同比增速大幅抬升；进口方面，2024 年进口增速创新高，2025Q1 增速开始放缓，3 月进口煤首次下降。3）煤价方面，2024 年整体下滑幅度在11%，2025Q1 下滑幅度约在20%。

影响行业业绩最重要的依然是价格。2024 年23 家A 股上市公司自产煤销售收入均价为674 元/吨，同比下降8.2%，2025Q1 自产煤销售收入均价为601 元/吨，对比2024 年继续下滑10.9%，价格下行仍是导致行业业绩下滑的最核心因素。同时，受益各个煤企加大成本管控力度叠加山西地区煤企产量恢复带动成本下行，2025Q1 上市企业吨煤成本对比2024 年有明显的降低（2025Q1 吨成本387 元/吨，对比2024 年同比下滑11.3%），抵消了价格的部分影响。2025Q1煤价继续下滑，但由于上市煤企加大成本管控，吨毛利下滑幅度大幅收窄，且明显好于煤价下行幅度。

2024 年同比2023 年财务指标略显回落，整体反映行业的盈利高点已现，业绩下滑背景下龙头仍具韧性。2024 年全行业盈利下滑导致板块经营性现金流下滑，而全年费用相较下滑有限导致费用率有所抬升；分红方面， 2024 年板块分红率相较于2023 年有所提升，除陕西煤业、中国神华、中煤能源等龙头企业分红率继续提升外，其余上市公司分红率均有不同程度的下滑，同样反映龙头企业具备可靠安全边际。

展望2025Q2，我们认为当前煤炭板块正站在基本面压力的底部，5月中下旬有望迎来基本面向上的拐点。需求端，电煤受暖冬和新能源替代的影响逐步减弱，夏季用电高峰叠加气温上升有望推动需求回升；非电煤3 月需求表现强劲，后续在内需政策拉动下或延续增长。供给端，国内主产区产量趋稳，新疆因外运经济性下滑产量环比下降；进口煤3 月首次同比减少，印尼定价机制调整与中美关税问题或进一步压制二季度进口量，整体供给呈现稳中趋降态势。

风险提示：宏观经济增长不及预期、进口煤大规模进入、供给超预期释放