2023 年回顾：煤价从回落到上涨，供需进入新的平衡。2023 年上半年行业景气度大幅下行，而下半年供需面改善的煤价再次大涨，从历史来看走势较为特殊。根据Wind 数据，北方港口动力煤价从1 月初最高1215 元/吨降至最低6 月12 日760 元/吨，10 月10 日至1040 元/吨高位再次回落至11 月3 日的925 元/吨，焦煤和无烟煤也有类似的波动。上半年煤价下行的原因如我们在中期策略报告《新的平衡，新的价值》中指出的：一是海外市场下行，进口量增长较快；二非电需求弱势。

而下半年煤价回升主要由于：（1）动力煤季节性需求增加，宏观企稳工业回升。（2）非电需求改善，化工需求环比同比提升。（3）供给端安监趋严，产量下降，而进口煤倒挂也有加剧。2023 年煤炭市场的波动表明，尽管面临不确定的海外市场和需求压力，煤炭需求韧性、供给制约的特征仍显著。

2024 年展望：供给增速或进一步回落，需求兼具韧性和弹性。根据Wind 数据，动力煤北方港口价从22 年全年均价1268 元/吨回落至23年以来均价约970 元/吨（其中下半年以来均价预计约为900 元/吨）。

预计24 年行业供需基本平衡，一方面国内产量增速预计回落至1.5%以内（23 年前三季度增速3%，3 季度增速1.2%），另一方面下游需求韧性较强。主要考虑因素包括：（1）新增矿：双碳约束下，主产区新建煤矿投产周期较长；（2）在产矿：由于常态化安监保供煤矿高产量难以持续、东中部地区煤矿资源面临下降；（3）需求：23 年前三季度火电发电量增速达到5.8%，22-23 年的复合增速达到3.5%，宏观回落的背景下火电需求增长韧性仍较强。预计24 年需求增速有望达到2%左右。

因此，预计24 年产量和需求均维持小幅增长，行业供需基本平衡，煤价或维持23 年下半年的中枢水平。此外，下半年以来宏观稳增长政策逐步落地，煤炭下游需求回升明显（特别是工业用电需求增速从6 月的2.3%逐步提升至7 月的5.7%、8 月的7.6%和9 月的8.7%），预计24 年煤炭需求有超预期的可能性，煤价阶段性具备弹性。

2024 年观点：供需平稳，盈利稳健，弹性可期。23 年国内煤价同比回落，但由于各公司长协比例已提升至50-90%，煤企盈利虽有回落，但整体维持基本稳健。同时，煤企盈利能力维持较高水平，现金流继续向好，资产负债率继续下降。前三季度上市公司平均毛利率和年化ROE分别为33.6%和15.2%，资产负债率降至52.1%。预计未来三年煤炭行业煤价中枢平衡，盈利维持稳中有升，目前行业估值仍处于中低位水平，股息率优势明显。看好24 年煤炭板块低估值高股息优势，以及宏观预期向好带来的弹性。

风险提示。国内下游需求增速不及预期；海外煤价回落进口量提升；煤企成本费用提升导致业绩低于预期。