负反馈证伪，焦煤期货强势上行。截至11 月8 日日盘收盘，焦煤期货（JM2401）结算价格为1957 元/吨，较十一假期后最低点已反弹17%，我们认为Q4 以来，焦煤期货盘面主要围绕钢厂减产负反馈、冬储补库、宏观预期进行交易，对于焦煤期货近期强势上行，主要原因有以下几个原因：

负反馈证伪。负反馈能否实现的核心在于铁水产量，而铁水的核心是钢厂的利润水平以及需求情况，即铁水会下降多少是影响未来一段时间炼焦煤供需的核心因素。

截至上周，日均铁水产量仍维持在240 万吨以上，足以证明十一后焦煤期货盘面所交易的钢厂减产预期并未兑现，焦煤需求四季度面临的仅是季节性回落且仍保持在相对高位，焦煤刚需仍旺，黑色产业链负反馈证伪。

冬储预期支撑焦煤价格。“冬储”即下游钢铁行业为保证生产的连续性，先于春节前集中补库采购，全程冬储补库周期预计持续2-3 月左右，进而下游钢铁行业以实现在春节前一周原材料库存达到最高水平。复盘焦煤季节性价格走势，历年春节前“冬储”阶段，焦煤现货价格均延续上行趋势，即冬储补库能对焦煤价格形成极强支撑。

宏观预期整体偏暖。国内，万亿国债计划出台，以及房地产行业多重利好支持政策不断推进；海外，美联储加息预期见顶，市场宏观预期偏暖，偏强的商品交易氛围或将成为一段时间交易的主旋律。

低库存叠加海内外价格倒挂，后市焦煤价格弹性或存惊喜。

低库存延续。当前焦煤各环节库存均处于历史同期最低水平，截至11 月3 日，炼焦煤下游总库存1726 万吨，周环比减少12 万吨，同比偏低48 万吨。其中，230家独立焦企炼焦煤库存779 万吨，周环比减少16 万吨，同比偏低75 万吨，247 家钢厂炼焦煤库存738 万吨，周环比持平，同比偏低84 万吨。

供应端面临扰动。冬季将至，蒙煤进口通关或面临季节性下滑，剔除掉2020-2022年特殊环境的影响，2019 年Q4 甘其毛都口岸平均通车环比2019 年Q2-3 平均通车下降27.5%，因此焦煤整体有效供应或面临边际缩减，若需求超预期，下游补库预期增加，低库存将给予焦煤价格上行的足够弹性。

海内外价差倒挂，支撑国内焦煤价格强势运行。截至11 月2 日，峰景矿硬焦煤FOB价格约363.6 美元/吨，以到港价计算约3150 元/吨，与我国港口主焦煤价差约倒挂840 元/吨，澳煤与国内价格大幅倒挂将给予焦煤（尤其主焦）极强的支撑（出口焦炭、钢材等），若海外供应或地缘冲突等出现扰动，国内焦煤价格或将快速向海外主焦煤价格靠拢。

投资建议。当前市场焦煤板块估值与动力煤板块估值倒挂，主要原因在于市场预期动力煤板块相关上市公司盈利稳定性更强，但需要注意的是，在目前负反馈预期证伪，叠加冬储预期加持下，焦煤板块上行动力充足，价格有望回归年初高点，此外，考虑到今年6月末焦煤价格底部的支撑，Q3 单季业绩预期是焦煤板块的盈利底部，以此年化焦煤板块底部盈利对应估值处于低位，未来随着价格的上涨，焦煤板块有望迎来业绩和估值的双击。重点推荐淮北矿业（2023 年预计归母净利润约69 亿，对应PE 5.1X，股息率约7.9%）、潞安环能（2023 年预计归母净利润约101 亿，对应PE 5.5X，股息率约10.9%）、平煤股份（2023 年预计归母净利润约42 亿，对应PE 5.4X，股息率约10.9%）。

风险提示：炼焦煤进口超预期，铁水产量不及预期。