事件：国家统计局公布10 月份能源生产情况。

生产：3.8~3.9 亿吨原煤月产基本稳定。根据国家统计局数据，10 月份，生产原煤3.9 亿吨，同比增长3.8%，增速比9 月份加快3.4 个百分点，环比减少423 万吨，环比-1.1%，日均产量1254 万吨，日均产量环比减少56 万吨/日，环比-4.3%。1-10 月累计生产原煤38.3 亿吨，同比增长3.1%。展望后市，全年原煤产量增速预期大幅放缓。1-10 月原煤月均产量稳定在3.8-3.9 亿吨，可见2021 年Q4 以来煤炭增产保供高强度现状已经放缓，后续产量增量多源自新建矿井投产，预计空间有限；此外，能源生产安全仍是煤炭行业发展重点方向，长期化、高强度化的生产安全检查预期延续，预期会影响煤矿产能增量的进一步释放。

进口：原煤进口环比明显回落。根据国家统计局公布的数据显示，2023 年10 月份，我国进口煤炭3599 万吨，较上年同期增加681 万吨，增长23.3%，10 月进口环比减少615 万吨，下降14.6%；1-10 月累计进口38366 万吨，同比+66.7%。进口环比明显回落，主要源于下游电厂库存持续高位，淡季采购意愿略有放缓，同时印尼RKAB 等证件问题也带来短期出口扰动，预计后市原煤进口整体稳定，继续环增的趋势较难现。2023 年10 月甘其毛都口岸日均通关954 车/日，日均通车环比9 月增加17 车/日。

需求：火电增速加快，同比增长4.0%。根据国家统计局数据，10 月全口径发电7044 亿千瓦时，同比增长5.2%，增速比9 月份放缓2.5 个百分点，日均发电227.2 亿千瓦时。1—10 月份，发电量73330 亿千瓦时，同比增长4.4%。10 月份，火电、太阳能发电增速加快，水电增速回落，核电由增转降，风电降幅扩大。其中，火电增长4.0%，增速比9 月份加快1.7 个百分点；水电增长21.8%，增速比9 月份回落17.4 个百分点；核电下降0.2%，9 月份增速为6.7%；风电下降13.1%，降幅比9 月份扩大11.5个百分点；太阳能发电增长15.3%，增速比9 月份加快8.5 个百分点。

负反馈证伪，双焦王者归来。根据国家统计局数据，10 月，中国粗钢产量7909 万吨，同比下降1.8%，247 家样本钢厂日均铁水产量238.7 万吨，周环比-1.1%，铁水产量高位稳定。Q4 以来，焦煤主要围绕钢厂减产负反馈、冬储补库、宏观预期进行交易。我们此前一直强调，四季度黑色负反馈难以实现，焦煤在低库存&冬储补库背景下有望冲击年初高点，目前来看，市场正如我们预期般演绎。

（1）负反馈证伪。负反馈能否实现的核心在于铁水产量，而铁水的核心是钢厂的利润水平以及需求情况，即铁水会下降多少是影响未来一段时间炼焦煤供需的核心因素。截至上周，钢联统计的钢厂日均铁水产量仍维持在238.7 万吨左右（降幅严重不及预期），焦煤刚需仍旺，黑色产业链负反馈被证伪。

（2）冬储期间，焦煤价格涨多跌少。下游企业为了保证生产的连续性而进行焦煤冬储，冬储一般在春节前2~3 个月开始，补库周期持续11~14 周，节前一周达到最高库存，节后1 周基本结束。据初步统计，在焦煤冬储期间现货价格无一下跌，即冬储补库能对焦煤价格形成极强支撑。（3）宏观预期回暖。无论是前期的万亿国债，海外加息预期见顶、中美短周期共振，还是央行对地产表态，使得商品整体氛围明显偏暖，强预期将成为未来一段时间交易的主旋律。此外，低库存、内外倒挂，始终是触发焦煤价格暴涨的隐患。一方面，当前焦煤各环节库存均处于历史同期最低水平，且临近年底，国内部分煤矿或逐步完成生产任务，蒙煤进口亦面临季节性下降，因此焦煤整体有效供应或面临缩减。一旦需求略超预期，下游补库增加，低库存将给予焦煤价格爆发的足够弹性。一方面，当前澳洲一线主焦报3000元/吨左右，远高于国内，澳煤与国内价格大幅倒挂将给予焦煤（尤其主焦）极强的支撑（出口焦炭、钢材等），一旦外蒙进口出现扰动，国内价格将迅速向海外收敛。

投资策略：当前市场焦煤板块估值与动力煤板块估值倒挂，主要原因在于市场预期动力煤板块相关上市公司盈利稳定性更强，但需要注意的是，在目前负反馈预期证伪，叠加冬储预期加持下，焦煤板块上行动力充足，价格有望回归年初高点，此外，考虑到今年6 月末焦煤价格底部的支撑，Q3 单季业绩预期是焦煤板块的盈利底部，以此年化焦煤板块底部盈利对应估值处于低位，未来随着价格的上涨，焦煤板块有望迎来业绩和估值的双击。重点推荐：淮北矿业、潞安环能、平煤股份、山西焦煤。短期重点推荐动煤高弹性的广汇能源、晋控煤业、兖矿能源；建议关注焦炭的陕西黑猫、安泰集团、中国旭阳集团；长期看好核心硬资产的中国神华、山煤国际、陕西煤业、中煤能源。

风险提示：国内产量超预期。下游需求不及预期。