投资要点

司法重整再扬帆：重庆钢铁在搬迁扩产过程中投资严重超标，且经历行业寒冬后，于2016 年底资不抵债，最终在2017 年底完成司法重整，公司实际控制人变更为四源合投资，企业性质由国有控股转变为混合所有制。目前公司具备840 万吨炼钢产能，具体轧材产能包含中厚板280 万吨、热轧薄板350万吨、棒线材85 万吨及型材30 万吨；

地理位置双刃剑：重庆地处内陆，周边缺少铁矿石及焦煤等原料，且原先主打产品船用钢板远离市场，形成“两头在外”天然劣势。但与此同时，重庆及西南地区均处于钢材净流入地区且常年存在溢价，根据Mysteel 数据，2018 年川渝地区钢材表观消费量3500 万吨，而对应产量仅3000 万吨，仍存在500 万吨的供需缺口。公司产品主要在西南地区及长江沿线销售，紧靠长江码头物流条件优越，在区域市场具备明显的比较优势；

渐入佳境：司法重整后，公司自上而下以“满产、满销、低成本”作为核心战略目标，充分发挥地域优势，对市场定位、产品结果等进行调整：

立足川渝：为克服地理劣势并充分发挥优势，公司将生产销售更多转向川渝地区，一方面主动收缩船板业务，保留与川渝地区需求更为契合的锅炉钢板和的压力容器产品；另一方面，通过提高直供和战略供应商比例以及挖掘本地资源，以降低原料采购成本；

调整结构：为纠正与优势市场的错配，计划将原先近半产能的中厚板产品逐步向热卷和棒线材调整，并计划至2020 年，热轧薄板、棒线材、中厚板产量分别占40%、40%、20%；

指标改善：

1.产量：2019 年上半年公司钢产量325.06 万吨，完成全年目标的50.79%，产能利用率恢复至77.4%，同时实现钢材销量313.22 万吨，同比增加18.87万吨，创历史最好水平；

2.财务：销售毛利率和净利率在2018 年Q3 分别达到17.1%和8.49%，创上市以来季度新高。2019 年上半年综合毛利率9.94%，同比降5.82%，主要源于铁矿石价格上涨导致成本提升；期间费用率3.93%，同比降0.54%，吨钢三费下滑48 元至144 元，主要源于生产经营资金占用减少使得财务费用同比下滑48.4%；净利润率5.36%，同比降1.51%，吨钢净利同比降62 元至197 元；资产负债率28%，远低于平均水平；

3.效率：在钢铁并购中有效切分集团和股份人员，截止2018 年末，在职员工较2013 年精简48%至6443 人，同时人均钢产量提升至990 吨，较2013 年几近翻倍；

投资建议：作为川渝地区的钢材龙头企业，公司在经历司法重整之后，按照“止血、造血、升级”的脉络分阶段推进，从发展战略到生产运营到财务指标均发生质的改变。但考虑到行业景气度处于下行阶段，公司内生边际提升空间或可部分对冲，我们预计公司2019-2021 年EPS 为0.12 元、0.15 元和0.17 元，首次覆盖给予“持有”评级；

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。