投资要点：

事件：大秦铁路发布2025 年中报，公司实现营业收入372.86 亿元，同比增长1.9%；实现归母净利润41.15 亿元，同比下降29.8%。业绩低于预期。

公司归母净利润降幅较大，主要因运输结构及模式变革带来的货运服务费上涨。根据公司公告，影响公司净利润的因素主要三方面：一是运量下降的影响。报告期内，公司煤炭发送量减少3,000 万吨。二是结构调整的影响。公司积极拓展非煤大宗市场，非煤货物运输业务增量较多，由于非煤货物到达地多为公司管外，货运服务费支出相应增加较多。三是市场培育期的增量成本。公司积极推进现代物流转型，于2025 年新推出物流辅助服务（门到站、站到门），此项业务尚处于市场培育，存在让利的现象。

转型下的业绩波动，静待“铁路+物流”的转型红利。在国铁转型物流的大背景下，大秦铁路积极部署相关转型工作。通过开展物流总包、门到门等服务，一方面推动铁路货运量增长，一方面力求挖潜增效。25 年以来，煤炭行业供需格局整体偏弱，库存高企，导致物流运输链景气度承压。主要运输货品景气度的波动叠加转型期的成本增量，对公司业绩短期带来一定冲击。复盘海外铁路公司发展历程，长周期视角，“铁路+物流”是铁路公司长期成长周期的起点，也是估值中枢重塑的第一站。过去，“红利”是大秦铁路的标签。

未来，“成长的红利”会是大秦铁路新的底色。

结合公司2025 年中报，考虑到公司短期业绩压力，下调公司评级为“增持”：结合公司2025 年中报，考虑到短期内运输结构调整，25 年H1 成本项中货运服务费增长至97.14亿元，24 年同期为70.55 亿元，成本端大幅上行导致利润下滑。下调盈利预测，预计公司2025E-2027E 归母净利润为72.66 亿元、83.07 亿元、92.62 亿元（原盈利预测为102.82亿元、116.65 亿元、132.35 亿元），对应 PE 倍数分别为17/15/14,倍。

风险提示：安全生产事故；宏观经济波动；运价政策调整。