投资建议

公司3Q25 业绩低于预期，我们下调大秦铁路的评级至中性，下调目标价30.9%至5.53 元/股。理由如下：

公司开展物流转型，转型初期盈利或承压。公司加快货运市场化改革，发展总包“门到门”服务，但由于在市场培育初期，总包价格有所优惠，虽然体现在干线的运价并非降低，但是两端“门到站”的物流或处于不盈利状态，这是转型初期的阵痛过程。我们不排除明年公司仍然贯彻物流转型战略的可能性，因此明年盈利或仍有压力。

煤炭发送量疲软，公司积极拓展非煤货物，成本有上行压力。

根据公司公告公司大秦线1-9 月份运量合计2.86 亿吨，同比下降0.2%，我们预计前三季度煤炭发送量或仍疲软（根据煤炭市场网，1-8 月份铁路煤炭发送量同比下降2.8%），但公司积极拓展非煤货物，由于非煤货物到达地多为公司管外，货运服务费支出相应增加较多，成本有上行压力。

虽然公司股价从中报后已经下跌9%，但当前股价对应下调后盈利的估值仍不便宜。公司2Q25 业绩同比下降45%，3Q25业绩同比下降23%，均低于市场预期。公司2Q25 业绩低于预期后股价至今下跌9%，但对应下调后盈利（我们预计今年约65 亿元的利润），当前估值约17.9x P/E，处于历史高位。

我们与市场的最大不同？虽然我们仍然相信公司作为“西煤东运”核心干线的竞争力，但我们认为物流转型初期公司或无法很好平衡市场和利润。

潜在催化剂：公司开启物流转型，成本增速持续高于收入增速。

盈利预测与估值

考虑到物流转型和非煤运输的成本上行，我们下调公司2025/26年的盈利24.5%/28.3%至64.95/64.72 亿元，对应增速为-28.1%/-0.4%。当前股价交易在2025/26 年17.9x/18.0x P/E，我们下调目标价30.9%至5.53 元/股，对应2025/26 年P/E17.2x/17.2x P/E，较当前股价有4.2%的下行空间。

风险

四季度持续转型或产生盈利，煤炭运量增长。