投资要点：

事件：大秦铁路发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年实现营收776.45 亿元，同比增长4.0%，主要靠客运恢复与物流总包拉动；实现归母净利润59.00 亿元，同比下滑34.7%，盈利大幅承压。2026 年Q1，实现营收185.70 亿元，同比增长4.3%；实现归母净利润23.84亿元，同比下滑7.3%。年报业绩略低于预期，一季报略超预期。

受运输结构转型影响，运价承压且货运服务费高增。根据公司年报，2025 年，公司完成货物发送量68073 万吨，同比下滑3.6%，其中煤炭发送量54884 万吨，同比下降6.8%；换算周转量3750 亿吨公里，同比增长1.8%。从货源结构看，2025 年公司发送煤炭54884 万吨，同比下滑6.8%，非煤货物同比增长13%。同期，运价浮动影响，公司综合吨公里运价承压。公司完成旅客发送量4,708 万人，同比增长1.5%。2025 年，公司支出货运服务费180.57亿元，2024 年，公司支出货运服务费146.92 亿元，大幅增长。

26Q1 大秦线运量改善，小幅对冲运输结构转型影响。26 年1-3 月大秦线累计货运量9686万吨，同比增长4.47%，受益于北煤南运景气度改善，运量好转。运输结构转型方面，我们认为大力拓展非煤货源是公司长期战略，同时灵活的运价下浮政策也持续在煤炭运输领域展开，叠加成本清算政策的结构性调整，Q1 业绩端表现仍有一定压力。

华南市场进口煤量承压叠加下游需求高景气，看好26 年北煤南运持续高景气。当前，海外地缘形势严峻且能源成本中枢抬升，进口煤价倒挂导致华南市场煤炭进口量边际承压，北煤南运持续高景气。我们认为，短期经济性因素叠加中长期能源安全与自主可控大背景下，北煤南运景气度拐点已至。

结合公司2025 年年报及2026 年一季报，下调盈利预测，维持“增持”评级：考虑到运价及货运服务费影响，预计公司2026E-2027E 归母净利润为76.59 亿元/82.42 亿元（原26-27 年盈利预测为83.07 亿元、92.62 亿元），新增28 年盈利预测，预计2028E 公司归母净利润为88.83 亿元，对应PE 分别为14/13/12 倍。维持大秦铁路“增持”评级。

风险提示：能源结构巨变；安全生产事故；运价政策调整；主要货源地煤源枯竭。