3Q26 业绩低于我们预期

公司公布3Q26 业绩：收入186.38 亿元，同比-5.74%；毛利14.22 亿元，同比-41.75%；毛利率7.63%，同比-4.72ppt；归母净利润15.69 亿元，同比-25.59%，低于我们预期，主因运量低于预期及持续推进盈利能力弱的物流总包业务。1-3Q26 收入582.35 亿元，同比+2.06%；归母净利润58.24 亿元，同比-6.42%。

发展趋势

3Q26 运量下滑叠加成本刚性放大毛利降幅。据公告，大秦线7/8/9 月货运量同比-0.8%/-4.3%/-5.1%，我们认为主要受山西煤炭生产供应趋紧及进口煤阶段性冲高影响；营业成本同环比-0.7%/-7.4%，公司自3Q25 以来发展规模不经济的总包“门到门”服务，两端物流服务费成本或侵蚀了整体利润，加速了毛利的下降，3Q26 毛利同比-41.8%。

4Q26 煤炭运量环比或略有修复。我们认为1）10 月中旬山西煤矿复产政策公布叠加冬储需求释放，货源有望补充；2）马哈坎河低水位限制驳船装载，印尼煤炭供应或有约束；3）10 月初大秦线开启20 日的秋检，或于11-12 月释放更多运力，据煤炭资源网，截至10 月25 日大秦线日运量合计同比+0.1%，当日已回升到130 万吨的日运量。

自由现金流改善，股东回报优化。1-3Q26 受益于运输进款现金增加，公司经营性现金流同比+168.4%，扣除资本开支后自由现金流同比+349%。3Q26 起公司拟使用4-5 亿元自有资金回购股份用于注销，截至10 月20 日已累计回购约1.33 亿元，支撑每股分红能力，我们测算现价对应2026 年股息率为3.9%。

盈利预测与估值

考虑到运量下滑，我们下调2026/27 年归母净利润14.9%/15.5%至55.0/52.9 亿元，同比-6.7%/-3.9%，现价对应2026/27 年17.8x/18.5x P/E。基于股息率有吸引力，我们维持跑赢行业评级和目标价5.06 元，对应2026/27 年18.3x/19.0x P/E，较当前股价有2.6%的上行空间。

风险

大秦线运量持续低于预期，两端物流服务费成本持续超预期。