业绩回顾

2024 年及1Q25 业绩基本符合我们预期

南京银行发布2024&1Q25 业绩：2024 年全年营收同比增长11%，归母净利润同比增长9%，与此前业绩快报一致；1Q25 营收同比+7%（净利息收入+18%、净手续费收入+18%、其他非息收入-11%），归母净利润同比+7%，保持较好的业绩增长水平，主要来自资产规模扩张速度较快、息差同比微增。展望未来，考虑到1Q25 已积累一定资产投放基础，我们预计在其他非息收入同比下降的假设下，2025 年营收或仍可实现5%左右的正增长，支撑净利润增速在7%左右。

发展趋势

资产规模扩张速度超预期，为营收增长提供基本保障。1Q25 末分别同比增长15%/15%/ 17%，较此前加速，超出我们和市场预期。我们预计规模增长主要来自区域韧性以及公司本地经营优势。2H24 消费贷、租赁商务服务业、水利环境及公共设施业贷款增量占比较高，分别为53%/25%/22%。

1Q25 对公贷款增量占比91%，零售贷款增量占比9%、较1Q24 的0%有所提升，或由于按揭提前还款边际减少。

1Q25 息差季度环比改善，主要来自负债成本下降。我们估算4Q24 息差季度环比持平于1.35%，1Q25 环比上行6bp 至1.41%，主要由于负债成本季度环比下行（4Q24 -4bp，1Q25 -17bp）。我们估算1Q25 息差同比上行1bp，对净利息收入同比增速形成正向贡献，主要由于负债成本同比下降30bp，对冲资产收益率37bp 的同比降幅。

考虑转股摊薄后股息率仍然存在性价比。目前南京银行交易于0.67x 2025eP/B，200 亿元可转债已有48.5%完成转股，2024A 股息率仍在5.2%的较高水平；正股股价距离强赎价2.4%。我们基于1Q25 末数据静态测算，转债完全转股后摊薄股本12%，2024 全年分红对应股息率由5.2%降至4.7%，仍具有性价比。我们已于2024 年9 月发布南京银行深度报告《新五年战略规划：从规模驱动到价值创造》，看好区域经济与新战略落地推动银行盈利能力维持同业领先。（下文继续）

盈利预测与估值

考虑债市利率波动，我们小幅下调2025E/2026E 归母净利润1%/3%至217亿元/232 亿元。当前股价对应0.67x/0.62x 2025E/2026E P/B，对应5.6%/6.0% 2025E/2026E 股息率。维持跑赢行业评级，维持目标价13.59元，对应0.88x/0.80x 2025E/2026E P/B，较当前股价有30.2%上行空间。

风险

其他非息收入超预期下降，息差改善效果持续性低于预期。