核心观点

利息净收入高增，其他非息收入拖累有限。截至25Q1/24 年末，营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）分别为6.5%/11.3%、6.2%/15.0%、7.1%/9.1%。

25Q1 利息净收入表现突出，同比增速环比+13.2pct 至17.8%，考虑到资产总额同比增长15.4%，判断25Q1 净息差企稳回升。24 年末/25Q1 其他非息收入增速为20%（较24Q3+0.1pct）/-4.5%（较24 年末-24.4pct），波动好于市场预期，或与24Q4 以来南京银行相对增配OCI、减配TPL 有一定关系，同时25Q1 其他综合收益较年初减少约21.6 亿元。受营收增速回落影响，PPOP 和归母净利润增速亦有下行，测算25Q1 信用成本较24 年上升7BP，基本与24Q1 持平。

资产扩张强劲，贵金属业务增长突出，25Q1 净息差或企稳回升。截至25Q1，总资产、贷款总额同比增速分别为15.4%、14.7%，较年初分别+2.2pct、+0.4pct。贵金属业务自24H2 以来实现快速发展，余额从24 年年末的0.6 亿元升至25Q1 的60亿元，是打造多利润中心的缩影。24 年净息差收窄10BP，好于行业整体水平，负债成本改善的红利持续释放，从25Q1 利息净收入表现看，净息差或企稳回升。

24H2 或加大个贷不良处置力度，资产质量整体向好，拨备覆盖率小幅下行。截至25Q1，不良率0.83%，持平于24 年末，关注率1.15%，较24 年末下行5BP，测算不良净生成率较24Q1/24 年末分别下降39BP/43BP。个贷不良率有显著改善，截至24 年末母公司个贷不良率较24H1 大幅下降35BP，测算不良余额亦下降接近6亿元。24 年末对公贷款不良率较24H1 上升8BP，主要来自房地产贷款的扰动（不良余额较24H1 增加超11 亿元），或是单户不良的暴露，制造业、批零表现相对稳健。截至25Q1，拨备覆盖率、拨贷比较24 年末分别下降11.6pct 和9BP，综合考虑不良净生成率明显下降而信用成本基本未降，拨备指标有望趋于稳定。

盈利预测与投资建议

根据24年财报数据，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为9.9%/9.1%/9.5%，BVPS 为15.68/17.26/18.98 元（原25-26 年预测值分别为16.03/17.85 元），当前股价对应25/26/27 年PB 为0.67X/0.60X/0.55X。采用历史估值法，根据近三年估值均值，给予25 年0.76 倍PB，对应合理价值11.98 元/股，维持“买入”评级。

风险提示： 经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。